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高善文去世，最后一场演讲因为太劲爆被封！非常值得一听！

1楼 · 楼主作者：硬核刘大发布于：2026-07-08 21:54 回复：0 浏览：364 本文链接：fanzei.net/d_2224p8

经济学家高善文于2026年7月7日去世。他生前在2024年底的一场演讲中，对中国经济的周期性泡沫破裂、消费结构异象（老年人有活力、年轻人死气沉沉）、实际经济增速可能仅2%左右以及泡沫破灭后可能进入长期低增长阶段等问题提出了尖锐的看法，该演讲也因此被封。演讲中，高善文通过分析上市公司数据、中性行业表现、就业数据异常、物价与经济增长的背离等，指出中国经济面临的周期性压力远超转型代价，并认为房地产泡沫破灭是主要原因，可能导致经济增速被高估。他预测中国经济需要到2030年前后才能回到正常增长区间，并强调政策干预的重要性。

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大家好,今天是2026年的7月7号,今天经文高扇文去世了。听说是因病去世,高扇文1971年出生于山西林坟,北京大学本术,武道口博士,师从周小川,顶尖的宏观经济学家,长期担任国头重券首席经济学家。与2015年年底离职,他有很多的经典演讲,2018年提醒年轻人稀稀税吧,2024年年底的一场演讲,共是让他直接被封。那位演讲也直接成为了他最后一场公开演讲,当时的演讲中他提到了几个敏感的问题。第一,他认为中国的经济问题来自周期性的泡沫破裂,而非转型的阵痛。第二,消费异象到处是生机勃勃的老年人和死期沉沉的年轻人。第三,他认为疫情后中国的经济面临比较大的压力,尤其是消费、就业和居民信心问题,并认为一些经济数据可能被夸大了。中国实际增速可能只有2%左右。第四泡沫破灭后,2025年中国或进入长期低增长阶段。总之还是非常感受的,现在来看的话,很多东西都被他给戳中了。大家可以听听看。

各位尊敬的来宾,大家早上好。很高兴与大家相聚在温暖的深圳,一起来分享和讨论我们对于2024年的回顾,以及对于2025年的展望和期待。我今天的演讲呢,主要包括这样四个方面的内容。首先的话呢,我们来讨论演讲的第一部分。在这一部分,我们想强调的核心结论是,在2018年前后,中国经济的增长模式开始逐步的摆脱依靠债务,依靠基建和房地产驱动的增长形势,转向更多的依靠技术进步,依靠产业升级所实现的增长。在过去六年的时间里,经济结构的转型取得了非常积极的进展。我们也知道在经济转型的过程之中,有一些行业兴起了,有一些行业衰落了。在这样的过程之中,从总量层面来观察,经济增长的速度出现一些放慢,似乎也是可以理解,可以想象的。也是在这样的背景下,一段时间以来,相当多的观点认为,最近几年中国经济的增长在总量层面上出现的问题,更多的是转型的代价,是成长的烦恼。我们对相关的数据呢,做了一些仔细的梳理。这些梳理呢,倾向于指明这样的结论,就是尽管在过去六七年的时间里,中国经济在产业结构转型层面上取得了迎人瞩目的成绩,但是最近几年以来,经济的减速更多的来自于周期性的压力,而不是经济转型所不得不付出的代价。那么为了对经济结构的产业转型做一个颗粒度比较细的分析,我们以全部的上市公司为基础,所谓的全部上市公司是指的包括A股,港股和在美国中概股上市的,所有具有公开数据的颗粒度非常细的全部上市公司。那么我们在细分行业层面上,把这些公司分为三个类别。一个类别是从政策的角度来讲,它是政府希望支持和鼓励的,是希望推动经济转型所引导的方向,我们把它放在第一行叫做支持类的行业。还有一类行业的话,是代表着从政府的角度来讲,试图加以规管和限制,以及由于经济增长自身的原因,由于经济增长模式转变的原因,这些行业自身也在逐步的走向衰落,比如说包括房地产,比如说包括传媒等等,我们把它放在第三行,简单的称作限制类的行业。实际上还有大量的细分行业,从经济转型和政府政策引导的角度来讲,是完全中性的,就是政府既没有刻意的去鼓励这些行业的扩张,也没有明确的去对这些行业的话进行限制,我们把它放在中间这一行,比如说商贸零售,比如说社会服务,那么它与经济的这样的转型过程没有很紧密的联系,总体上的话是一个中性的类别。那么从这三个分类的角度来看,支持类的行业所覆盖的上市公司超过2300家,限制类的行业覆盖的上市公司接近500家,而中性类的上市公司,它的加速的话大概超过2600家。把所有这些上市公司合并在一起,他们的营业收入,他们的营业收入占到2024年中国GDP总量的比例的话,在50%以上,所以它对于整个经济的结构转型应该就有一定的代表性。为了进一步观察这种分类的在其他一些纬度上的情况,我们继续看几个指标。那么这一指标的话,衡量了在不同的分类下,这些类别的上市公司的营业总收入占到全部上市公司营业总收入的比例。我们可以看到,这其中的最大的类别是中性的行业,它占到全部上市公司的营业总收入的比例大概在65%左右,或者略高一些。支持类的行业,他们的占比大概的话呢,在20%附近的水平。限制类的行业的话呢,要更低一些,这是从营业总收入的角度来看问题。那么从总市值的角度来看问题呢,中性行业的总市值的占比呢,略高于50%,其他的话呢,在20%上下的呢,分别是限制类和支持类的行业。从2016年到现在,差不多八年的时间来看问题,无论是从营业总收入的角度观察,还是从总市值占比的角度观察,我们都能够看到中性类行业的占比,总体是稳定的。在过去八年的时间里边,中性行业的占比,无论是从营业总收入的角度看问题,还是从总市值占比的角度看问题,它都是相对稳定的。那么这些数据的话呢,也表明我们对于中性行业的划分,总体上呢是大体可信的。但是呢在数据上呢,我们也同样能够看到,在2018年到2020年之间,如果我们把这之间的话呢,作为一个转折点,那么呢,这一转折点之后,这一转折点之后,从营业总收入的角度看问题,限制类行业的占比出现了明显的下滑,而支持类行业的占比呢,出现了明显的扩张。从营业总收入的角度来看问题,政府试图限制的这些行业在收缩,而政府试图鼓励的这些行业,它的占比出现了明显的扩张。从总市值的角度看问题,我们可以看到一样的结论,从总市值的角度看问题,政府试图限制的这类行业,它的总市值的占比在下滑,而政府试图支持的行业,它的总市值的占比在上升。这些都清晰的说明,在过去四五年的时间里,经济转型在确实确定的发生,并且经济转型的方向,与政府政策试图引导的方向是一致的。同时在这样的背景下,不管经济分数总体如何波动,中性行业的占比总体上始终是不变的。这也说明的话,中性行业资深确实不受到支持性,或者是限制性政府政策的影响。那么在这个背景下,我们可以看股价的表现。所谓的股价的表现是,我们把全部的支持类的上市公司看成一家公司,设定他们在2018年的股价为一,我们把全部的限制类的上市公司看成一家公司,同样设定在2018年的时候,他们的股价为一,然后呢,我们来观察他们的股价表现。非常清楚的事实是,在2018年以来,如果以2018年为起点,在2018年以来,政府支持类的板块的股价,总体出现了一定的上升,而政府限制类的公司,或者是板块,他们的股价则大幅下跌。这两类股价之间的裂口,这两类股价之间的巨大的裂口,是过去十几年所没有看到的。这些数据也清晰地表明,政府引导经济转型的努力,以及这些努力在实体经济层面上的表现,受到了金融市场的密切关注,并在定价层面上有非常突出的表现。如果沿着2018年向前看,就是看到2010年,从2018年向前去回溯,我们看到股价的表现完全是相反的。从2010年看到2018年的话呢,红线所代表的支持类的行业,他们的股价的表现,要显度的落后于政府试图限制的板块。虽然2018年的时候股价都是一,但是在2010年的时候蓝线要低得多,表明在那段时间里边,蓝线所代表的政府线之类的板块,他们的股价的上升幅度要显著的更大。但是在2018年前后,这一相对的局面完全被扭转过来。在这一层面上,我们也可以进一步确认,由于政府引导经济转型的努力,以及经济转型在自身的技术进步,消费结构变化,内外经济环境变化等一系列力量的作用下,确实发生了非常明显的转变。那么在经济结构转型的过程之中,由于一些行业在衰落,这种衰落难免会对经济的总量产生影响,会对就业产生影响,会对广泛的经济数据产生影响。从这样的角度来看,人们很容易,很容易把总量层面的问题,与结构转型的问题联系起来,甚至归结为结构转型的原因。人们会说,传统的行业体量很大,它们在衰落,新兴的行业上升非常的快,他们的体量很小,那么由于这样的原因,在经济转型的过程之中,经济的总量就会出现一些问题,就业会出现一些问题,但是这些问题对经济转型来讲,是不得不面对的代价,是成长的烦恼。那么这样的情况,在多大程度上是真实的?基于刚才两个方面的讨论,我们认为一个重要的入手点,是观察中性行业的表现,因为无论是从总市值的角度,还是从营业收入的角度,中性行业在整个我们所覆盖的转型前后多年的时间里,它的占比都是相对稳定的。所以中性行业的表现,在一定程度上,更多的与周期性的力量相联系,而更少的与所谓的成长的烦恼转型的代价,可以的话连接起来。接下来的话我们来看看中性行业的表现。这个的话是中性行业的营业总收入的增速。我们看到2021年以来,中性行业营业总收入的增速大幅下滑,在2024年至少一直截止到三季度的话,可能已经下降了零以下的区间。如果以我们刚才的观察范式为基础,我们在很大程度上可以认定,中性行业营业总收入增速的大幅下滑,不是成长的烦恼,不是转型的代价,而更多的反映了经济周期力量的急速的下滑。那么我们另外一个角度,可以观察中性行业雇佣员工的总的数量。那么由于数据的原因,我们还没法获得2024年的数据,但是从2021年2022年,2023年这几年的情况来看,中性行业在营业总收入增速大幅下滑的同时,它所雇佣的员工总数的增速,也连年下降,在2023年的话,也跌到了这几年的最低水平。2024年的数据有可能低于零,有可能在零一下。那么这一力量这一数据,也清晰的反映了经济周期性力量的下滑,所造成的影响。那么迄今为止的话,我们就完成了我们第一部分的讨论。我们这一讨论是说,在过去几年的时间里边,经济的转型取得了引人瞩目的成绩,但是经济的转型的同时,经济增速也出现了趋势性的下滑。这一下滑与经济转型之间没有很大的关系,它更多的反映了经济周期性力量的下降。在过去两三年的时间里边,三四年的时间里边,经济周期性压力,明显地超过了转型所带来的成长的烦恼,是总量经济政策,必须正视和面对的问题。那么为什么会出现,这样的显著的周期性的压力呢?毫无疑问,就像在社会各方面,广泛的和知道和认可的那样,很重要的原因之一是,在疫情爆发以来,总的消费增长非常的疲弱,居民对于收入的增长,对于未来的就业和收入增长的前景,十分缺乏信心。接下来呢,我们围绕这个命题呢,来分享一些数据的观察。这个命题的话呢,几乎是在社会各方面的话呢,广泛认可和广泛接纳的事实,但是尽管如此,我们仍然想跟大家分享一些经验事实。首先的话,我们来看中国三十多个省级行政区的数据,三十多个省级行政区的数据,在这三十多个省级行政区之中,在纵轴上,我们衡量的是这些省,或者是省级行政区,在疫情之前,他们的消费增长情况,在疫情之前,他们的消费增长情况,在横轴上呢,我们衡量的是,这些省级行政区,人口的老化程度,人口的老化程度,所谓的人口的老化程度,就是在全部人口之中,65岁以上人口的占比。所以他衡量的是人口的老化程度,那么人口的老化程度是如何衡量的呢,就是月王在横轴上,越向左边走,人口结构越老,越向右边走,人口结构越年轻,因为他把人口的老化程度的话呢,做了一个逆序的排列,用一卷去人口的老化程度所以呢,他衡量的是人口的老化程度,但是它是一个逆序的排列,在横轴上越向左边走,这个省或者是省级行政区的人口越老化,越向右边走,那么他们的人口结构的话越年轻。我们在这样的一个图上想跟大家分享的是,在疫情之前,一个省的消费增长与人口的老化程度是没有关系的,一个省他们的消费增长快也罢,慢也罢,它与一个省的人口的老化程度是没有关系的。这个的话呢,是疫情以后的情况。疫情以后,一个省的消费增长,与人口老化之间,开始出现很紧密的联系,这种紧密联系的特点是什么呢,这种紧密联系的特点就是,一个省人口越年轻,消费增长越慢,一个省人口结果越老,消费增长越快。在横轴上越往右边走,这个省的人口结果越年轻,年轻人的流入越多,年轻人的流入越多,年轻人越多,这个省的消费增长越慢,经济越没有活力。而一个省的话呢,越老,老人越多,年龄结构越老化,在疫情以后的话,消费的增长越旺盛。这个在直觉上,是非常令人难以接受的。在直觉上,我们总是认为,一个地方的年轻人越多,经济越有活力,越有创造性,经济的消费活动会越旺盛,老年人越多,情况则刚好相反。但是在疫情以来,在中国数据之中,我们看到的情况刚好相反,年轻人越多,经济越没有活力,老年人越多,经济活动越活跃。这种现实在微观层面上,被市场参与者归纳为三句话,就是疫情以后,在中国社会上,到处都是生机勃勃的老年人,死气沉沉的青年人,和身无可恋的中年人。出现这种状况的原因是,对老年人而言,未来预期的退休金,是可以按时足额发放的,未来可以预期的退休金,每一年是有稳定的增长的,并且它的增幅要高于通货膨胀的水平。所以不管发生了多大的疫情,对于可预期的未来收入的增长,收入增长的确定性,都没有受到任何影响。在这样的条件下,他们的消费活动就没有受到任何影响,他们就可以继续去跳广场舞,继续的话去搞夕阳红。但是对于年轻人来讲,疫情爆发以后,最大的冲击之一是,未来的收入增长的预期,大幅下修,收入增长的确定性,大幅下修,大学毕业以后,找不着工作,或者说找到的工作,与原来的预期相比,具有显度的落差。在这样的条件下,年轻人的话呢,纷纷揭一缩时,关灯吃面。所以呢,在总量层面上,我们就看到了消费活动呢,非常弱的局面。我们呢,还可以看另外一个数据。这个呢,也是以省级行政区为单位,那么呢,一个数据的话呢,是这些行政区的消费情况,另外一个数据是这些省西行政区的省会城市,省会城市的二手房价的涨幅,就是比如说河北省,那么我们去选取石家庄的二手房价在疫情之前的变化,疫情之后几年的变化,那么房价的涨跌衡量了什么呢?

房价的涨跌从简单的意义上来讲,衡量了财富的增长,或者财富的减少。在这张图上,我们想说的是,我们去忽略一些统计技术上的细节,转向最关键的结论,转向最关键的结论。我们想说的是,在这样的数据构造下,在疫情之前,房价与消费之间,是没有什么明确的关联的。一段时间这个地区房价涨了很多,二手房房价涨了很多,它的消费也没有很明显的扩张……

房价的涨跌从简单的意义上来讲，衡量了财富的增长，或者财富的减少。在这张图上，我们想说的是，我们去忽略一些统计技术上的细节，转向最关键的结论。我们想说的是，在这样的数据构造下，在疫情之前，房价与消费之间是没有什么明确的关联的。一段时间这个地区房价涨了很多，二手房房价涨了很多，它的消费也没有很明显的扩张，至少在省级行政区的横断面上。如果房价跌得很多，它的消费似乎也没有受到太大的影响。在疫情之前，从这个横断面的数据来看，消费和房价之间的联系是不明确的。但是在疫情之后，疫情和消费和房价之间的关系变得非常的紧密。数据上来看，它的意思是说在疫情之后，房价涨得越多，那么这个地方的消费增长就越快。但是问题在于，疫情之后的话呢，房价基本上没有见过上涨。所以呢，真实的情况，这个图的结论是说，疫情之后，一个地方的房价是跌得越多，那么这个地方的消费的下滑也越严重。一个地区房价跌的越多，它的消费的下滑也越严重。但是这种模式的话呢，在疫情之前是没有的。为什么疫情以后，一下子出现了这样的巨大的变化呢？可能存在着不少潜在的解释，但是我们倾向于认为的最关键的解释是说，在疫情以后，由于买房子的人，总体上都是年轻人。疫情以后，一个地区的年轻人对未来越没有信心，他们的消费就会越弱。一个地区的年轻人对未来越没有信心，他们买房的意愿也会越弱。那么由于这样的原因，在房价和消费之间的联系，就一下子变得很紧密。在疫情以后，一个地区的年轻人发现找不到工作，收入增长很慢，工作的就业安全感没有，这个时候他是不敢消费的，他也不敢买房。所以房价和消费之间的联系就变得很紧密。而另外一些地区，年轻人对未来的性侵下滑没有那么大，所以他的消费的下滑就没有那么大，他的房价的下滑就没有那么大。在这个意义上来讲，这两者之间的联系变得非常紧密。而在疫情之前，大家对未来的收入普遍都有很强的信心。在这个意义上来讲，在疫情之前这样的模式是不存在的。在疫情之后，大家对未来都没有信心，所以不敢花钱。大家对未来都没有信心，所以的话都不敢买房。房子和消费之间就紧密的联系起来了。那么这一模式所得到的结果，与我们去观察一个地区人口老化的程度以后所得到的结果，都指向了这样的结论，就是疫情之后跟疫情之前相比，至少对于年轻人来讲，对未来的收入增长的信心大幅下滑，他们的消费活动受到了显著的抑制，他们的购房的意愿也受到了显著的抑制，进而的话造成了进一步的经济困难。但是对于老年群体来讲，这些问题都是不存在的。对于老年群体来讲，感觉到生活跟疫情之前一样稳定可信，非常的幸福。那么为什么年轻人对未来收入的增长，在疫情之后会信心下降这么大呢？就是刚才我们所讨论的结论，实际上与另外一个数据，存在着高度的呼应，就是所谓的消费者性侵。我们看到在2022年之前，消费者性侵总体也有波动，但是总体上来讲，都在相对比较高的水平上波动。2022年上海分层，俄罗斯和乌克兰发生冲突，那个时间点前后，消费者信心突然大幅下滑，从那一来的话，就始终维持在非常低的水平上。那么这些数据，与我们刚才对于其他两个维度的数据的观察，是可以相互呼应的。但问题在于，为什么消费者，年轻人，对未来的收入的增长的信心，会下滑这么大呢？

下来我们来讨论第三个层面的数据，就是在中国就业数据之中存在的疑点，以及我们对这些疑点的解释。如果我们观察失业率，如果我们观察失业率，尽管2022年的两龙大范围的分成，造成了失业率在短期之内的脉冲式的上升，但是至少在2022年底，疫情全面放开以后，总体上失业率是稳中有降。那么今儿2024年以来，整个的失业率的水平跟疫情之前相比是差不多的。以失业率的水平来观察，至少是在2023年以来这两年的时间里边，整个的就业压力并不是很大。以失业率来观察，整个的就业的压力跟疫情之前相比是差不太多的。那么另外一个角度呢，是观察非私营单位的工资的增长。所谓非私营单位嘛，可能俗称就是体制内。那么实际上的话呢，把私营单位拿进来的结果区别不是很大。如果我们观察非私营单位的工资的增长情况，那么呢，看到的情况呢，大体类似，就是尽管疫情前后和疫情以来工资的增速有一些下滑，但是这些下滑远远没有消费者信心所显示的那样的显著，消费者信心所显示的是一个断崖式的下滑。最后就待在底部。从失业率来看，失业率跟疫情之前的情况基本上是差不多的。从工资的增长来看，体制内工资的增长虽然有一些下滑，但是这些下滑远远说不上是断崖式的，并且从数据上来看，这两年这是在港的职工的工资仍然维持了至少明显高于通货膨胀的增长。那么为什么在失业率工资增长的数据上，与微观上人们的体感与消费的信心，与他们的购房消费等行为之间，会表现出如此强烈的反差呢？这就是我们想提出的，在就业数据层面上，看上去难以解释的一个事实。为了进一步理解这个事实呢，我们观察了一个数据，就是在全社会之中，在承证就业的总人口，就是他在承证，并且在承证处于工作状态的，总人口的增长。这个的话，就是城镇就业人员的总增长。我们看到在疫情爆发以后，城镇就业人员的增速出现了急速的下滑。疫情结束以后，就业人员的增长虽然有一些反弹，但是这些反弹仍然显著的低于它长期的正常的趋势水平。为了把这一数据看得更清楚，我们直接观察就业人员的总量，而不是增速。这个的话是就业人员总量的增长。其中在过去三年的时间里边，上面的虚线是沿着正常的历史趋势，它所应该表现出来的增长，下面的实线是它实际的增长。在疫情以来的这三年时间里，疫情以来的这三年时间里，虚线所体现的趋势，与实际的就业增长之间的累计差口有多大呢？这一累计差口是4700万人口，大约相当于4700万劳动力。换句话讲，跟正常的律师趋势相比，累计有4700万劳动力不能够正常的找到工作。而如此巨大的就业机会的丧失，很自然的与人们在就业上感受到的压力是一致的。问题在于如此巨大的就业机会的丧失，这么多人去了哪里了呢？这么多人为什么在失业率的数据上没有明显的看到呢？这些人去了哪里了呢？我们再看一个数据，下面的这条红线是乡村，在中国乡村地区就业人口的趋势。下面的这条红线是相冲就业人员的历史趋势，其中的断点线是沿着长期正常的情况，相冲就业人员的数据所应该呈现的变化，其中的实现是它实际发生的变化。在疫情这三年的时间里边，相对于历史正常的趋势，乡村就业人员累计增加了4100万人。这一量级与城镇就业人员的减少，在数量上是相当接近的。从数据来看，我们认为一个重要的解释是，疫情以后，随着城镇创造就业能力的显著恶化，大量的人口返回到或者滞留在农村地区。他本来去城里找工作，找了半天找不到，还要租房子，然后还要吃饭，干脆的话就回了老家。他从城里回到老家以后，他的数据就在城镇的失业率的数据上表现不出来，但是在总的人口就业的数据上就明显表现出来了。这些人在城里找不着工作，找不着工作回了老家，他不影响城镇的就业了，他回了老家以后，在老家也许做点小生意，也许的话种种地，也许弄点大盆，但是你指望这些人再去城里买房子，你指望这些人再去城里消费，这个呢，短期之内就不现实了。而中国房地产长期消费的，大量增长的相当部分，就是来自于从乡村源源不断向城市人口的流入，至少它是城市买房，相当重要的力量之一。我们看到，疫情这几年呢，这一力量消失了，而且消失的幅度有多大呢？以承认就业人员而弄，这三年累计丧失的就业机会，累计丧失的就业机会，从趋势来估计呢，接近4700万，其中的大部分都回到了相冲。另外一部分，有可能离开了劳动力队伍，四十多岁，工作没有了，公司破产了，你让他出去找工作也很难多少呢，也有一些积蓄，要不然就看滴滴，要不然的话呢，就在家里做了预工，或者呢，做了散户，炒点股票，然后呢，在失业率的数据上，然后的话呢，在公司增长的数据上呢都看不到。所以的话这个也许是非常正常的情况。那么这些数据在经济产出上的表现是什么呢？我们知道从总量数据上来看，在城市之中吸收大量就业的主要是第三产业。中国的制造业中国的第二产业，在过去十多年的时间里边，吸收的就业一直是负增长。中国的第二产业，它的就业总人口的增长一直就是负增长。在过去十多年的时间里面，因为技术进步，资本积累等等的原因，在城镇之中的就业，主要是在第三产业。那么这个的话，也是我们基于历史趋势线所观察的第三产业的在整个经济之中的占比。我们看到疫情以后，第三产业的总量，相对历史的趋势的总量，一下子出现了一个很大的裂口，并且这一裂口到现在，肯定是还没有修复。与这一裂口相对应的，就是城镇大量的就业机会的缺失。那么由于疫情等等的原因，出现这个情况，也不是那么意外。但是我们合并这些数据，想说什么呢？我们另外的话，还可以看一个数据，这个数据的结论指向性也许没有那么强，但是的话呢，它仍然是有意义的。这一结论的话呢，我们想说的是，不仅仅是城镇总的就业机会，出现了很大的萎缩，而且已经在城镇就业的人，他们的就业质量和就业的安全感，跟疫情以及疫情之前相比，很可能的话呢，也是在恶化的。那么这不仅仅是说，作为金融行业的话呢，由于羞耻感的出现，所出现的这个就业质量的恶化。那么我们选取了一些指标，这些指标的话呢，主要是去衡量所谓的无险一金的交纳比例，就是在就业人口之中，交纳无险一金的某种保险的这个就业人口，占了总的就业人口的比重。如果一个单位给你五险一金都是正常交纳的，我们就认为这个就业质量是不错的。如果五险一金都交纳不了，那么你就认为的话，你的就业是临时性的，就业的保障是多少有一些问题的。那么我们用不同的这个五险一金的交纳的比例来衡量，我们想强调的是，在疫情以后的这段时间里边，五险一金的某种保险的交纳人数的比例，跟历史趋势相比，很可能的话呢，也出现了恶化。跟历史趋势相比呢，比趋势的值很可能也要更低。在一些指标上的话呢，他说对应的就业的数量的话呢，也在千万的量级上。在一些指标上。那么呢，合并这些因素的话呢，合并到现在为止的讨论，我们想说的是，疫情以来的这几年的时间里边，尽管失业率大体正常，尽管体制内的工资的增速看上去仍然过得去，但是城镇就业人口的总量相对于疫情前的正常趋势出现了大幅度的萎缩，而乡村的就业人口出现了几乎不对等的大幅度的上升。在城镇之中还有相当数量的人口可能离开了劳动力队伍。另外即便对于正在处在工作状态的人来讲，就业的安全感跟疫情之前相比也是恶化的。那么这些数据，因为我们刚才在前面所看到的，消费者对未来没有信心，不敢买房不敢花钱的话，就是相互呼应的。我们认为就是相互呼应的一致的。而且这种数据，我们不能把它解释成为成长的烦恼转型的代价，它明确的就是一个经济的周期性的下滑。

那么最后一部分的话，我们再来讨论一下在总量数据层面上，我们所看到的一些问题，然后这些问题最后的话会引导到我们总的结论那里。首先的话，我们来看中国的物价方面的数据。在这个数据的纵轴上，我们刻画的是中国的所谓的核心的消费物价，核心的消费物价，就是在消费物价之中，扣除掉食品，扣除掉能源等高波动的成分以后的物价指数。我们把它放在纵轴上，横轴上是什么呢？横轴上是把中国经济的增长跟它潜在的增长能力之间取一个差，这个一般叫做产出缺口，或者的话就是你的增长低于你的潜在增长能力的程度。经济的增长低于潜在增长能力的程度。那么一般的经济理论认为这两者之间应该存在非常紧密的联系。我们倾向于认为中国的话大概在2013年前后，经济经过了刘易斯第二拐点，从那以后，整个经济的潜在增速缺口，或者是产出缺口，与物价之间的关系确实变得很紧密。我们使用了一些技术手段去估计经济的潜在产出，但是这些估计的结果是非常宽松的，就是使用其他的一些标准去估计，不影响我们现在所看到的结论。那么从历史模式来看，在经济的增长与核心通货膨胀之间的联系确实是非常紧密的。但是有两个非常明显的异常点，就是在这里的话，我们用两条线画出来的两个异常点。这两个异常点对于正常趋势的背离，毫无疑问的话都超过了两倍方差的水平，甚至超过了三倍方差的水平。换句话讲，我们这里所描述的两个异常点，它不符合过去十多年的时间里边，数据所应该具有的趋势，它不符合一般的经济理论所提出的预测。那么这两个异常点是什么时候呢？这两个异常点就是最近这两年，就是最近这两年。以最近这两年的核心消费物价来观察，它跟经济增速之间的关系是极其异常的。这么低的物价水平，我们知道中国的经济数据总体上都是很可靠的，但是我们也知道经济数据之中的一部分，比另外一部分要更加可靠。经济数据在一些时候，比另外一些时候要更加可靠。我们离开深圳香格里拉大酒店，在小湖门口去调查一个苹果的价格，这个数据是很容易获得的。我们知道了深圳的苹果价格以后，我们就可以立即大体推断出广州的苹果的价格。而不需要去广州去调查，我们就可以合理的推断出来广州的苹果的价格是多少，因为苹果在深圳和广州之间可以自由的流通。我们精确的计量了今天在这个大厅里有多少听众，但是我们并不知道广州的香德里拉的大厅里有多少听众，因为这两个数据之间并没有可信的联系。因为这样的原因，在中国的总量统计数据之中，最可信的是价格。价格非常容易获得，抽样就可以，质量非常的高，并且各种各样的力量，没有必要去操纵它，也很难操纵，也没有必要去操纵它。而另外一些数据，总体上呢，它的质量就更弱一些，与调查过程的困难，技术上的困难有关系，调查过程之中，技术上的困难，也使得这些数据，在一些时候的话呢，容易受到各种各样的非统计因素的扰动。那么如果我们认为中国的物价数据是非常可信的，那么从这个结果来看的话呢，物价数据跟增长数据之间的关系，就是值得我们认真地琢磨。那么呢，另外一个数据的话呢，我们来看经济的增长与城镇就业人员增长之间的关系。我们知道经济活动要增长，它一定是创造了越来越多的就业。我们知道一个经济的话，产出越多，在比较短的时间之内，一定是有更多的人在工作。除了技术进步这些因素之外一个经济，然后总体上来讲，在一段时间之内产出的扩张，一定伴随着就业人员更多。不仅仅是说，它创造了更多的就业机会而且的话，这些产出从供给的角度来讲，也是由更多的就业人员来创造的。在这一意义上来讲，城镇就业跟经济增长之间，也存在着短期之内相对比较稳定的联系。尽管这一联系没有刚才的这一联系这么紧密，但是的话，它也同样存在着相当可靠的关系。那么我们把这一关系的话，同样放在这里，我们看到有两个非常异常的背离点，就是我们用红色的线标出来的两个非常异常的背离点。对这两个异常的背离点来讲，它的基本的含义是说，如果我们认为人员的增速这一数据是可信的，那么经济增速就太高了。如果我们认为经济增速这一数据是可信的，那么就业人员增速的话呢，就太低了。就同样以过去十几年在就业和经济增速之间相对稳定的联系为基种来观察，在这两年的时间里边，就业和增长之间的关系，同样显得非常的反常。就业和增长之间的关系，同样显得非常反常。这两年什么时候呢？这两年也是最近这两年，也是疫情以来的这两三年。那么呢，我们还可以从这个第三个维度的话呢，来观察我们的总量数据层面的一些问题。我们把这个数据的话呢，以这个2020年切一刀，因为2020年发生了疫情，2020年发生了疫情，2021年中国疫情控制取得巨大成效，经济活动有很大的回补。22年再次发生疫情，二三年的经济数据，这次出现很大的回补，二四年的今天，疫情的直接影响的话，应该已经几乎看不到了。所以我们把2020年疫情以来的四年作为一个时间段，因为疫情的影响和回补的影响都已经在里边，把2019年之前取同样长的时间，也作为一个时间段，我们来比较前后这两个时间段，我们来比较前后这两个时间段。

22年再次发生疫情，23年的经济数据这次出现很大的回补，24年的今天，疫情的直接影响的话应该已经几乎看不到了。所以我们把2020年疫情以来的四年作为一个时间段，因为疫情的影响和回补的影响都已经在里边，把2019年之前取同样长的时间也作为一个时间段，我们来比较前后这两个时间段。在疫情之前，消费的增长与经济的增长差不多，消费的增长比经济增长还要热快一些，这里的消费是食物商品的消费，或者主要是食物商品的消费，所以它受疫情的直接影响不是很大，它是食物商品的消费。那么在疫情之前，消费的增长跟经济的增长的速度差不多，消费还热快一些。在疫情以后，消费的增长比经济的增长低的多的多。在这里我们看到这个对比，疫情以后红色的柱子比蓝色的柱子显著更低，而在疫情之前红色的比蓝色的还要较高一些。如果我们看投资的数据，结论的话呢是接近的。

在疫情之前，经济的增长比投资的增长要快一些，在疫情之后，经济的增长比投资的增长要快得多。那么合并对这些数据的进一步的处理以后的话，我们看到的一个比较反常的模式就是，如果说由于各种各样的统计误差，再加上其中的有一些科目没有在我们的覆盖范围之内，在疫情之前，消费和投资的增长与经济增长之间有某种关系，尽管它不完全是一一对应的，有某种关系。那么这种关系在疫情之后也变得显著的更加反常，就是在疫情之前，消费增长多少，投资增长多少，你大体可以推断出来经济增长多少，你使用这样的方法继续推断，在疫情之后的话呢，推断的偏差就显得特别大。或者我们可以这样把这个问题说得更彻底，就是如果以疫情之前的某种关系，某种看上去稳定的关系为基础，那么疫情之后，要不然是整个的消费增速显得太低，要不然是整个的经济增速显得太高。如果是在疫情之前，消费跟经济的增速之间是相对比较接近的，那么以这个关系为基础，在疫情之后，要不然就是消费增速被显度的低估了，要不然就是经济增速显得太高，要不然就是这个偏差被其他的科目吸收了，但是在其他的科目之中我们没有看到这种吸收。

那么呢，这是这个层面的问题。那么最后一个层面的问题，最后一个层面的问题，我们都知道中国的房地产是在2021年七八月封以后开始进入了一个大幅下滑的过程，这种下滑到现在为止已经超过了三年的时间，这种下滑是造成当前经济困难最主要的原因之一，这个是人们广泛承认的，这种下滑是造成当前经济广泛困难的原因之一，这个的话呢是大家广泛接受的事实。一句也有人说，或者是很多的人私下里认为呢，中国在2021年以后呢，经历了一个房地产泡沫的破灭，这个是相当多数的观点，认为中国在2021年以后经历了一次房地产泡沫的破灭，而这个破灭过程到现在的话呢还没有结束。从数据上来看，从房价的数据，交易的数据，开工的数据，投资的数据上来看，我认为这个结论的话都说得通。我们比较了全世界房地产泡沫破灭的情况，比较的方法是计算房地产泡沫破灭之前三年和之后三年经济的增速，21年中国房地产泡沫破灭，我们去计算222324年的经济增速，然后往前推三年，212019年的增速，我们去计算房地产泡沫破灭之后三年的经济增速比之前三年的平均经济增速差多少，之后三年增速我们有一个数据，之前三年的增速我们也有一个数据，我们去计算这两个数据之间的差距是多少。

我们用同样的方法去计算全世界所有的经历了房地产泡沫破灭的国家，然后我们把数据的话列在这里，我们看到在全世界所有的国家之中，房地产泡沫破灭三年以后，经济增速都经历了大幅度的下滑，下滑的中值，下滑的中位数的值在三到四个百分点，下滑的中位数的值在三到四个百分点，下滑多的经济增速，三年的平均值的增速下滑多的有七个百分点，中位数有三到四个百分点，其中的话呢，最少的也有两个百分点。我在房地产泡沫三年以后，经济增速跟泡沫泡沫之前的下滑是多少呢，0.2个百分点，经济增速几乎没有下滑。我们知道房地产是整个经济之中体量非常巨大的一块，房地产泡沫的破灭，直接和间接的带动了大量的需求的消失，并且破坏了银行的资产负债表，这是整个经济平均增速大幅下降的原因。在中国房地产泡沫破灭三年以来，房地产相关链调则经济活动大幅萎缩，政府的财政并没有同样量级的逆向的扩张，我们的整个经济增速几乎是不变。

这要么体现了我们极其高超的宏观调控水平，就经济之中非常大的一块塌掉了，没有看到别的力量把它补上，整个的经济增速还不变，但是全世界所有其他的国家都要下降三到四个百分点甚至更多，这要不然代表了我们有极其高超的宏观调控水平，要不然就代表了我们在其他一些方面出了问题。那么把这一对比与物价的对比，就业的对比，以及GDP系列数据的对比合并在一起，我们倾向于认为，在疫情房地产泡沫破灭这几年以来，中国经济的增速，每一年平均可能高估了三个百分点，过去几年累计的经济总量的高估也许有10个百分点。这10个百分点的高估与城镇就业累计所损失的4700万人，占到城镇就业总人口的比重大概10%是接近的。如果我们把经济增速进行三个百分点的修正，那么经济增速与核心通胀之间的关系，就变得完全正常，经济增速与就业之间的关系，就变得完全正常，经济增速与它的气象数据之间的关系，就变得完全正常，并且从全世界来看，中国就成为一个相对比较正常的国家。

就是如果我们下修三个百分点，意味着我们的经济增速，经过房地产泡沫的打击，下修了三个百分点，那么的话呢，我们的经济增速，放在全世界泡沫泡灭的国家范围内来看呢，就是相对比较正常的水平。如果我们现在的真实的经济增速只有2%左右，而不是5%左右，那么我们面对的很多的经济困难，就业的困难，物价的困难，财政的困难，包括市场的困难，就变得比较容易理解。如果我们的经济增速做了这样的修正，那么我们就更容易说，我们面对的困难不是成长的烦恼，不是转型的代价，就是周期性的力量，周期性的力量也许与疫情有关，一定与疫情有关，但是也与房地产的大幅的调整有关。即使修正了三个百分点左右，如果考虑的疫情可能有一些滞后的影响，放在全世界来看，我们经济增速的下修和调整都不能算是特别的大。当然的话，也许还存在着其他更强有力的解释，去解释这些背离，也许还存在着其他更强有力的解释，去解释我们刚才所提出的一系列的背离。

也许我们的鸿板调控水平确实达到了，我们需要深入研究和理解的水平，使得我们的经济增速，在房地产泡沫破灭以后的话，能够相对维持稳定，也许这个现象超过了我们的理解能力，这个是有可能的。但是基于所有的这些公开数据的来回比照，我们青夏又认为，我们对经济增速的数据，需要多一分更仔细的考虑。还是回到我这样的话，就是中国的经济数据总体上是很好的，但是一些数据比另外一些数据更好，一些时候比另外一些时候更好。但是如果经济数据本身出现了一定的问题，那么他对我们考虑很多问题，包括考虑政策，毫无疑问的话，都会有一些相对非常负面的影响。好消息是什么呢？好消息就像刚才段董事长讲的一样，926的政治局会议开始正视问题。如果说在8月份之前，主流的观点仍然认为经济增长是成长的烦恼，那么926的政局会议以后的话呢，我们开始证实问题，证实经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力的措施，去应对这些困难。

我认为呢，这一政策的转变，首先是证实问题，首先是证实当前的局面，不是成长的烦恼，而是周期性的压力。接下来是采取强有力的措施的话呢，去应对这些困难。那么这种巨大的转变是这一来的话，市场巨大变化最重要的基础。那么我们应该如何去评估这样的转变呢？一个简单的办法呢，红色的线它的零轴是泡沫破灭的十点，零轴是泡沫破灭的十点，红色的线是刚才所有经历了泡沫破灭的国家，它们的平均经济增速，它们的平均经济增速，而零点是泡沫破灭的这个十点。上面的蓝色的线的话，是中国的数据。如果把中国的数据系统性的向下下修以后，那么它的相对关系就显得要正常的多。但是这个不是我们讨论的重点。我们想讨论的重点是，所有经历了泡沫泼灭的国家，除了极少数的例外之外，在泡沫泼灭一段时间以后，都迅速采取了有利的措施。那么我们离我们记忆最深刻，最近的就是美国，0708年泡沫泼灭以后，在08年底就采取了强有利的措施，然后大量的金融机构注资，然后零利率量化宽松，包括的话呢，联邦政府财政的大幅度的扩张。

在泡沫泼面一段时间以后，因为它的巨大影响，政府采取强有力的措施，这个呢是普遍的情况。像日本这样长期不采取措施一直拖，拖到最后，一直拖到98年95年才采取措施。在应对泡沫泼面的一般的实践之中，实际上的话呢是一些少数的情况，大多数的情况，都是泡沫泼面较短时间以后，因为巨大的经济压力，就开始迅速采取措施。但是尽管如此，我们在这里的话呢，在这一平均值上，可以看到两个事实。第一个事实是，泡沫泡面以后，经济增速要回到之前的正常水平，经济增速要回到泡沫泡面之前的正常的水平，平均来讲，大概需要九年的时间，大概需要八九年的时间。泡沫破灭以后，经济增速受到很大的打击，然后完了各种救助，完了以后经济增速回到相对正常的水平，平均而言需要八九年的时间。第二泡沫破灭以后，总需求大幅度的萎缩，然后政府大量的救助，在这个条件下，产出绝对水平，产出的绝对水平回到泡沫泼灭之前，也需要三四年的时间，也需要三到四年的时间。

或者换句话讲，泡沫泼灭三到四年的时间以后，经济开始恢复增长，但是这个增长是非常弱的增长，八九年以后，经济才能完全吸收泡沫泼灭的影响，回到泡沫泡灭之前，相对更正常的增长。如果以这样的模式为基础，如果以这样的模式为基础，那么中国的经济增长，要完全回到泡沫泡灭之前，更正常的水平，显然还需要比较长时间的等待。回到2021年之前，相对比较正常的增长，不考虑它的这个，即便考虑到长期的趋势性的下行，也还需要较长时间的等待。经济能够回到后泡沫时代的，一个正常的比较弱的增长，正常的比较弱的增长，在积极干预的条件下，也需要三到四年的时间。那么我们对泡沫泡沫以后的干预，是不是积极，是不是足够？这个的话呢，大家见仁见智。如果说总结泡沫泼以后，一般性的干预模式，一般性的干预模式都包括大幅度的降息，包括迅速充实和稳定金融机构的资产负债表，以及包括中央政府财政的大幅度的扩张，至少包括这三个方面的内容。

我们大幅度的降息，是不是及时足够充分？那么我们对金融机构资产负债表的干预，是不是及时足够有利？我们的政府的资产负债表的扩张，是不是及时充分？这个当然都有争议见仁见智。我个人倾向性的看法是，政府已经做了很多有利的工作，但是还需要有更多的工作，需要继续去做。政府已经做了很多的工作，去充实金融机构，我认为还应该包括影子类金融系统的资产负债表，但是还需要有更多的工作去做。我认为政府在降息层面上也做了很多的工作，但是仍然有很多的工作要做。政府已经开始扩张资深的资产负债表，但是可能还需要更大力度的扩张。在这样的条件下，或者是即使在这样的条件下，经济从国际的经验来看，也都是即将转入一个比较温和的，相对比较慢速的增长，并在那一水平上继续维持较长时间，然后才能逐步回到更正常的水平。那么合并这些经验来看，合并来看，我认为2025年很可能就是这样的转折点，就是从泡沫破灭，对经济活动带来巨大冲击的过去三年，经济增速本身在数据上，看上去很不正常的时期，经济实际的增长，非常弱的时期，逐步的转向，相对后泡沫时代，可以维持的，更弱的增长的转折时期。

而这样的转折时期的实现，既有泡沫破灭以后，经济自身需要调整和吸收的一面，也有政府强有力政策，干预的一面。经过过去几年的，经济的大幅度的下滑，泡沫所带来的很多的失衡，已经得到完全的修正，甚至过度的修正。政府的政策也在变得更加积极有力。那么这些因素合并在一起，很可能使得2025年成为这样的转折点，就是就像我们在这里的图上看到的一样，从一个经济的下滑，转向一个经济比较正常的稳定的，但是比较弱的增长。那么这样的转变需要强于力的干预，也需要经济活动，需要充分的调整来吸收，泡沫破灭的冲击。这样的短折的完成，很可能也意味着，总体上来讲，股票市场的正常用情，开始有了一个比较正常的，稳定的可预期的，相对比较宽松的宏观环境，从而结束过去几年，市场单边大幅下行，以及与这样的单边大幅下行，所对应的泡沫泡灭，和经济与活动剧烈收缩，相互加强，甚至的话呢相互适应的局面。

那么呢，我就这个结束我今天的全部的讨论。那么概括一下，我今天全部讨论呢，是几个方面的内容。第一个方面呢，2018年以来，中国经济在产业结构转型层面上，取得了非常积极的引人瞩目的进展。但是2021年以来，经济出现了明显的周期性的下滑，周期性的压力超过了转型所带来的成长的烦恼。因为这些周期性的压力，消费的增长非常的弱，房地产市场的表现非常的弱。那么这些周期压力的背后，是就业大幅度的恶化，整个的总体的物价水平非常的弱，整个的经济增长数据，在很多的比较之中看上去显得非常难以理解，存在这样的可能性，就是我们对经济总量数据的理解，仍然不是足够的透彻。但是也存在这样的可能性，就是在中国的房地产泡沫破灭以后，它更大的概率是一个正常的国家。从一个正常国家的角度来看问题，泡沫破灭头几年的时间里面就是非常痛苦，即便你做了强力的政策干预，你总体还仍然很难扭转这个局面。

整个的经济完全回到正常的时间，如果我们以一般的模式来看对中国来讲，也需要到2030年前后，才能回到正常的增长区间。在这之前的话呢，我们都要适应一个长期的相对非常弱的增长。我们从一个泡沫泡灭以后，经济剧烈收缩和动荡的时期，转入一个相对比较弱的增长，需要时间来消化很多的压力，也需要充重有力的政策干预。那么在2025年初2024年底，现在的10点上，这两个方面的变化，我们很可能都看到了。我们看到了有力的政策干预，但是我们认为政策干预的力度，可能仍然不够。但是正式问题，就是解决问题的起点。随着未来局面的变化，我们相信政策的话，也会相应的调整。那么经过疫情几年的，这个泡沫泡面以来，几年的剧烈的收缩，那么房地产市场，就业市场等各方面的话呢，他们很多的失衡，已经得到非常大的修正。有一部分的调整，我个人认为的话呢，甚至的话呢，已经出现明显的超调。

在这样的条件下，我们的话呢，就正在转向一个新常态，这个新常态就是，后泡沫时间非常弱的增长。我们还没有实现这个新常态，还需要很多的政策的引导。但是这种转变，也许在2025年正在发生，或者将逐步发生。这样的发生，加上我们未来几年，从资本市场的角度来讲，向而面对的宏观环境，这样的宏观环境，毫无疑问跟过去几年相比，要有利的多，要好得多。因为时间关系，我就讲这么多谢谢大家。

以上就是这期的全部内容。好，我是刘大。如果你觉得我的分享还不错的话，欢迎点赞订阅和留言。这次的分享就到这里，谢谢大家。

关键事件时间线 · 精选关联节点

高善文2024年12月投资策略会上的演讲被网上删除

2024.12.03 ·已核实 ·重要度 IV ·中国

经济学家高善文去世

07.07 ·已核实 ·重要度 IV ·中国

关联专题中国经济高善文经济学家房地产泡沫

逐字稿 · 带时间点

大家好,今天是2026年的7月7号,今天经文高扇文去世了。

听说是因病去世,高扇文1971年出生于山西林坟,北京大学本术,武道口博士,师从周小川,顶尖的宏观经济学家,长期担任国头重券首席经济学家。

与2015年年底离职,他有很多的经典演讲,2018年提醒年轻人稀稀税吧,2024年年底的一场演讲,共是让他直接被封。

那位演讲也直接成为了他最后一场公开演讲,当时的演讲中他提到了几个敏感的问题。

第一,他认为中国的经济问题来自周期性的泡沫破裂,而非转型的阵痛。

第二,消费异象到处是生机勃勃的老年人和死期沉沉的年轻人。

第三,他认为疫情后中国的经济面临比较大的压力,尤其是消费、就业和居民信心问题,

并认为一些经济数据可能被夸大了

中国实际增速可能只有2%左右

第四泡沫破灭后

2025年中国或进入长期低增长阶段

总之还是非常感受的

现在来看的话

很多东西都被他给戳中了

大家可以听听看

各位尊敬的来宾

大家早上好

很高兴与大家相聚在温暖的深圳

一起来分享和讨论

我们对于2024年的回顾

以及对于2025年的展望和期待

我今天的演讲呢

主要包括这样四个方面的内容

首先的话呢

我们来讨论演讲的第一部分

在这一部分

我们想强调的核心结论是

在2018年前后

中国经济的增长模式

开始逐步的摆脱

依靠债务

依靠基建和房地产

驱动的增长形势

转向更多的依靠技术进步

依靠产业升级所实现的增长

在过去六年的时间里

经济结构的转型取得了非常积极的进展

我们也知道在经济转型的过程之中

有一些行业兴起了

有一些行业衰落了

在这样的过程之中

从总量层面来观察

经济增长的速度出现一些放慢

似乎也是可以理解

可以想象的

也是在这样的背景下

一段时间以来

相当多的观点认为

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