6/5 納指暴跌 4.77% 不是非農惹的禍！加密 48 小時前先崩、SpaceX 750 億 IPO + 谷歌 847.5 、做市商負 Gamma 死亡螺旋——純機械式殺槓桿，何時該抄底、何時別接刀

本期節目詳細分析了2026年6月5日納指暴跌4.77%的真正原因。主播透過時間線梳理、利率證偽、橫截面對比等方法，指出此次暴跌並非由於非農就業資料強勁引發的加息恐慌，而是加密貨幣市場提前崩盤、科技巨頭天量融資抽水以及期權做市商負Gamma引發的純機械式殺槓桿事件。

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納指一百指數呢，在上週最後一個交易日單日就暴跌了百分之五左右。納斯達克的綜合指數呢，也跌了百分之四點一八，整個美股一天就蒸發掉了大約一萬億美元的市值。然後你開啟任何一家財經媒體，那個口徑呢是出奇的一致的，都是說什麼呢？都歸因在了當天早上八點半公佈那個五月份的非農就業資料。哎，那個資料實在太強了，新增了十七點二萬人，遠遠超過了市場預期的八萬出頭。於是所有語料都是怎麼解析的呢？給出的解釋是因為嚇得美聯儲不但不降息了，年底搞不好呢還得加息，所以整個成長股呢就被砸了。這個說法吧聽起來特別順，對吧？但是我要告訴你的是什麼呢？這條邏輯從頭到尾都是錯的，而且錯的那是相當離譜。當天。

那非農資料呢，確實是一個導火索，但它絕對不是這場暴跌的一個根本原因。那真正的原因藏在哪兒呢？哎，它就藏在你平時看不見的地方，藏在期權做市商的對沖盤裡邊，藏在加密貨幣提前兩天的爆倉資料裡邊，還藏在那幾家科技公司瘋狂抽水的資本運作裡邊。現在呢，我們就幹一件最最簡單的事兒，就是把這件事的時間線呢給捋一遍。因為如果你判斷一件事呢，它有因果關係，最樸素的辦法就是看誰先發生嘛，對吧？如果這個非農資料它真的是元兇的話，那麼它八點半一公佈，整個市場應該才開始崩，對吧？但事實是什麼呢？事實是早在非農公佈的前兩到三天，殺戮呢就其實已經開始了，只是那個時候的主戰場呢，它不在美股這個市場，而是在那個對槓桿最敏感的加密貨幣市場，加密。

內市場現在就是流動性裡邊那個煤礦裡的金絲雀，因為它對風險呢是最敏感的，對毒氣呢也是易來先死的，因為它槓桿最高。你看這個啊，比特幣那條紅線呢，從六月二號開始就已經開始往下掉了，先掉了百分之五，跌到了六點八萬美元左右。六月三號呢就跌到六點五萬，到了六月五號最低砸到了五萬九千出頭了，這是今年二月以來最低的一個點。光六月四號到六月五號這一天呢，加密市場就爆掉了十七點三億美元的槓桿頭寸，然後二十一點一萬人被強制平倉，其中百分之八十五呢都是做多的，這是一個什麼概念？這就是一場標準的多頭大屠殺。再看深藍色那個納指那條線，六月四號當天呢，也就是加密市場已經血流成河的時候，美股的納斯達克指數呢才跌了百分之零點五，然後道瓊斯指數當天還創了一個歷史新高。

換句話來說，六月四號美股這邊呢還是歲月靜好呢，加密那邊呢就已經爆的稀里嘩啦了，一直等到六月五號非農當天，納指那才一頭栽去跌了百分之五左右。所以你說到底是非農導致的風險偏好崩盤呢，還是風險偏好早就在槓桿最高的地方開始崩了呢？所以我們可以非常清楚的看到，非農只是壓死駱駝的最後一根稻草，而不是非農引發了市場崩盤，這是一個非常倒果為因的一個邏輯。好，那麼光看時間線的還不夠，我們再從利率這個角度來證偽主流敘事的核心邏輯呢是這樣的，說的是非農強，然後加息預期上升，然後無風險利率上升，於是給成長股估值的折現率呢就上升了，成長股呢也就是這麼的被殺了。但是這條鏈條最關鍵的那個毛，也就是十年期美債收益率，如果它是真兇的話，那麼非農一出。

應該是怎麼樣？很簡單的問題，十年期美債收益率是所有定價市場的一個利率的錨，這個收益率應該突破性的上標才對。但是事實是什麼呢？我們看這張圖，十年期美債收益率早在五月十八號就已經衝到了百分之四點六一，這是一年以來的最高點。三十年期那時候都已經破了百分之五了。等到六月五號非農這一天呢，這個收益率才緩慢上升了六個基點，到了百分之四點五四。注意啊，它反而比五月中旬的高點還要低。那麼問題就來了，如果折現率真的是主因的話，那麼納斯達克在五月十八號利率最高的時候就應該崩啊，這是一個完整邏輯對吧？那怎麼跑到六月五號利率更低的時候才崩呢？這邏輯所以說根本就說不通。而且我們還可以再算一筆賬，即使是對九期最長的成長股理論上的。

估值衝擊呢，大概也就是百分之零點三到百分之零點六之間。可是實際跌幅呢是百分之四點七七，兩者它不是差一點，而是差了一個數量級了。所以這中間的巨大窟窿根本就不是利率能夠解釋的，也必須由別的東西來填上這個窟窿。那這個東西是什麼？就是槓桿跟流動性嘛。下邊這塊呢，我再給大家看一個更狠的一個反證啊。這裡呢叫做橫截面證偽，意思就是同一天不同的指數表現完全是不一樣的。從這個差異裡邊，我們就能看到真兇。你看啊，最依賴借錢加槓桿、對利率最敏感的那批小盤股，也就是羅素兩千指數，當天呢只跌了百分之三點三一，比納指的百分之四點七七呢還少，這就非常反常了。如果真的是利率衝擊的話，那槓桿最高、最怕利率的小盤股呢，理應跌的最慘，對吧？結果呢，它反而。

而是最抗跌的，這就說明驅動這場下跌的根本就不是全市場的利率折現，而是科技股自己特定的擁擠的去槓桿。非農這個事兒呢，充其量就是個藉口，它是一個扳機而不是子彈。好，既然不是非農，不是利率，那錢到底是被什麼抽走了呢？這就要想到一個最核心的機制，英文叫做 crowning out，翻譯過來呢就是擠出效應。說人話就是二級市場這個池子裡的錢呢，現在是非常有限的，增量有限的就不說了。現在呢還有人在池子裡邊插了好幾根巨型的抽水管，把這個存量的錢猛猛的給抽走，剩下的錢呢不夠托盤了，股價呢自然就塌了。我們就來盤一盤這幾根抽水管到底有多粗。第一根呢肯定就是 SpaceX 了，計劃呢定在六月十二號左右開始 IPO，哎，也就是下週，募資至少是七百五十億美元。

估值超過一點七五萬億，這是人類史上最大的 IPO，比二零一九年沙特阿美那次還大了兩倍半。那麼基金經理現在就要做一個動作，為了騰出倉位來買它，必須提前賣掉手裡的科技股加上加密資產。第二根呢就是 Alphabet，也就是谷歌那個母公司 Alphabet，在六月二號定價了八百四十七點五億美元的股權增發，其中裡邊有一百億是定向賣給巴菲特那個伯克希爾哈撒韋的。所以現在我們可以看到，連谷歌居然都要跑到公開市場來募這麼多的錢呢，支撐這個開支，這本身呢也挺離譜了。第三根呢就是 Meta，在六月五號當天呢也推出了一個數十億美元的增發，光是這三家的股權融資，在短短几周之內就要從這個市場抽走超過一千六百七十億美元的一個流動性。這還沒完呢，更大的背景是什麼？就是 Amazon、微軟、谷歌、 Meta 加。

文這些超大規模的算力廠商在二零二六年全年的資本開支預計達到七千億美元，其中大約四分之三呢都砸進了AI的基礎設施。瑞銀甚至把全球AI資本開支的預測呢抬到了八千兩百億美元，有的還有超過一萬億美元。所以大家可以想一個問題：當一個市場被要求在幾周之內吞下這麼大體量的融資還有開支的時候，存量流動效能不被抽乾嗎？再疊加六月三號盤後博通那個財報，其實營收跟利潤都超預期了，但就是因為沒有上調全年的AI晶片的指引，在這種流動性被抽乾、定價極其苛刻的盤面上呢，立馬就成了一個巨大的利空，然後股價呢暴跌了百分之十二點五九，一天之內就蒸發了三百多億美元的市值。所以現在大家再來回看，現在是一個什麼格局？巨頭呢在抽水，被動指數調倉呢在搶跑，再加上一個。

所謂的不送財報的暴雷，這幾件事在微觀結構上一起共振，搞出了一個強烈的去槓桿。所以這次暴跌呢，本質上它是一個流動性事件，而不是別的。現在我們就鑽進最微觀的那一層，就是期權做市商的對沖盤這塊呢，可能稍微有點繞，但是呢，我儘量跟你講明白，因為它就是這場無抵抗暴跌的機械發動機。這裡呢有個關鍵的希臘字母叫做伽馬，之前呢也說過了，它衡量的是什麼呢？它衡量的就是做市商對沖敞口隨價格變化的速度。在正常情況下，做市商手裡邊呢其實是正伽馬的，在做市商是正伽馬狀態的時候呢，他們的對沖行為是平抑波動的，也就是價格跌了他們就得買，價格漲了呢他們就得賣，相當於市場的一個阻尼器。但是，一旦當價格跌破某個關鍵的執行價位之後，他們的淨敞口呢就會瞬間翻轉成負。

伽馬，這時候這個減震器就變成油門了。這個之前也跟大家說過這個原理，那麼它就會造成一個局面，就是價格越跌，他們越得賣，賣了之後呢，價格就更跌，跌了他們再賣，就形成了一個自我強化的死亡螺旋。這就是為什麼六月五號盤面會出現那種沒有任何抵抗的自由落體。怎麼證明做市商當天處在負伽馬狀態呢？第一呢，就是剛才那個圖裡的一點八倍正伽馬的標普呢只跌了百分之二點六四，而負伽馬的納斯達克指數呢卻跌了百分之四點七七，都快百分之五了。這個差異本身就是負伽馬放大的指紋。第二呢，就是這裡有個特別反直覺的細節，恐慌指數 VIX 當天其實只漲了百分之十五點六，收在了十九點六五，連二十都沒站上去。所以大家想想，指數都跌了百分之四點七七了，但是衡量恐慌的 VIX 居然這麼淡定，這說明啥？這。

就說明市場壓根就沒在定價持續的恐慌，這只是做市商在期貨跟現貨上悶頭甩貨來對沖負 Gamma 的行為，而不是在期權上瘋狂的買保險。所以呢才會出現價格暴跌而 VIX 不破二十的這個背離。說白了，這就是一次機械的去槓桿行為。真要是基本面崩了，VIX 早衝到三四十了。具體大家可以參考那個《解放日關稅》。還有個細節，城保這家頂級做市商早在五月十七號呢就警告過了，說市場下跌的保護性需求呢已經崩潰了。在市場創新高的同時呢，大家把這個保險全賣光了。所以呢，等真的跌起來，底下一個接盤的都沒有。當然，微觀的踩踏想要被引爆呢，還得需要宏觀槓桿當這個燃料。這個燃料庫有多滿呢？我們來看保證金債務，也就是散戶和機構跟券商借錢買股票的一個總額。根據美國金。

工業監管局 Fair 的資料，保證金債務在二零二六年四月達到了一點三零四萬億美元，這又創下了歷史的新高，同比暴增了百分之五十三點三，佔 GDP 比重的大概到了百分之五點二，比二零零八年金融危機的峰值還高出了三個百分點。更有意思的是什麼呢？就是它今年一月份見頂之後，二月跟三月呢還連續回落了兩個月，結果四月份呢又創了個新高了，說明槓杆在暴跌之前又重新推到了一個極限，這就是乾柴鋪的滿地都是，就差一顆火星子。那顆火星呢，就是我們前面說的加密市場，而它點燃那個引信的特別值得講一講，那就是那家全球最大的企業比特幣持有者，原名呢叫做 Micro Strategies，現在呢改名叫這個 Strategy 了，把這個 Micro 給去了，我也不知道這意義到底是啥。但是呢，這家公司在五月底幹了一件石破天驚的事兒，破天荒的第一次。

賣了比特幣，雖然呢只賣了三十二枚，套現也不多，套現了兩百多萬美元，但是呢他這個創始人 Saylor 之前吹了好幾年，說只買不賣，這是他立了這個 flag 之後呢，在幾年之後第一次違約，所以呢訊號意義是極其惡劣的。那麼大家可能就會疑惑，為什麼他要賣呢？問題就出在了他發行了一隻浮動制優先股，程式碼呢叫 STRC。這支優先股股本呢，本來的設計師在穩定在一百美元附近，但就是因為比特幣前期跌了，相關股票呢跌的更狠，投資者呢就想要更高的一個回報補償，結果呢就把這個 STRC 的股息率硬生生的頂到了百分之十一點五。而 STRC 手裡邊八十四萬三千枚比特幣，平均成本呢是七萬五千美元，也就是說在比特幣跌到六萬三的時候，它的賬面浮虧呢就已經超過一百零八億美元了。一邊呢是鉅虧，一邊呢還要付出這個高額的股息。

那麼他只能被迫賣掉最核心的比特幣去換現金，這就啟動了一個教科書級別的一個死亡螺旋：股價跌，融資成本飆升，然後被迫賣幣，幣價再跌，再引發更深的恐慌。場外的聰明資金和尤其那些機構一看就明白怎麼回事了，立馬呢就知道了系統性的去槓桿呢已經開始了，把前面的這些呢串起來，這場暴跌的本質呢就出來了，它就是一個純機械式的殺槓桿的事件。在金融數學裡邊有個專門的模型，就是來描述這種越跌越賣，然後越賣越跌的資金現象的，叫做霍克斯資金過程。這個以後會在會員節目當中會說，有興趣的話呢大家可以加入狠人團伙啊。簡單的說，這玩意兒是什麼呢？就是每一筆拋售都會提高後面拋售的發生機率，拋售呢導致盤中的時序波動率開始跳升，波動越大就開始觸發風險模型的一個強制減倉，還有追加保證金。

然後呢，就引發更多的拋售，一圈一圈往下轉。這裡呢有個關鍵引數叫做分支比，它衡量的是什麼呢？是這個螺圈會自己停下來，還是會自己無限的發散下去？我們測起來這次的分支比大概在零點八五到零點九五之間，雖然非常接近臨界點，但遠還沒有到發散這個程度。專業講的叫做 subcritical，意思就是這個拋售螺旋呢雖然很猛，但它呢還是會自己衰竭的，不會無限擴散下去，也不會無限崩下去。其實，在六月五號尾盤的一些成績就開始出現了，也沒有出現一個無序的熔斷，這就給了我們一個非常重要的判斷，就是隻要不再有新的大雷了，那麼這個殺槓桿的過程呢幾天之內會自己停下來。也就是說這次呢它不是真的崩盤，你只能把它當成一個流動性事件來看。那這種殺槓桿到底該不該怕呢？我把歷史上幾次比較暴力的去。

槓桿呢都拉出來對比了一下，結果發現了一個特別清晰的規律。哎，大家看這個就一目瞭然了。所有去槓桿事件分成涇渭分明的兩堆兒，這兩堆兒呢就是兩個型別。右上角那堆兒呢是一個基本面崩塌的情況啊，你比如說兩千年的科網泡沫，直接納指呢跌了百分之七十八，花了十五年才回到前高。再比如兩千零八年金融危機，標普跌了百分之五十七，花了大概五年才收復，這種才是真的要命的，因為它是估值跟信用的結構性問題。而左下角那一堆呢是純機械的殺槓桿行為，具體可以參考什麼呢？可以看二零二四年八月日元套息平倉一次，結果呢一個星期就漲回來了。還有二零二五年，還有兩千年終段那次，一週之內跌了百分之九，結果呢不到四周又收復了。這些殺槓桿行為呢有個共同點，那就是基本面它沒壞，壞的只是槓桿跟擁擠度，所以呢它跌的。

快以後收復起來呢也快，那本次屬於哪一類呢？毫無疑問就是左下角那一類。我們為什麼要區分這是殺槓桿還是殺基本面？區分殺槓桿和殺基本面，就是判斷這次該抄底還是該跑的一個唯一的關鍵，對吧？既然是殺槓桿，那就不能用什麼，不能用傳統那個畫畫畫一個支撐阻力位，這玩意兒沒有用，因為這種拋售是風控程式強制執行的機械行為，它根本就不看你那些線。要找真正的底呢，你得從槓桿出清的極限還有期權的沉澱結構裡邊去推，否則呢你畫條線，那條線為什麼就有用？講不清邏輯嘛，對吧？我們就從三個維度去看，第一呢就是 C T A 趨勢跟隨基金，之前呢也說過了，這就是一類按照波動率指數所掙的權重股。還有呢就是趨勢，它是機械調倉的一個量化基金。高盛測算他們在一輪去槓桿裡邊呢能砸出大概八百億美元的一個拋盤。

如果標普跌破某個關鍵價位呢，可能會觸發第二輪。第二就是散戶的融資盤，在殺融資盤的時候，歷史回撤呢通常在百分之十到百分之二十之間。達到這個視窗期呢，集中爆倉程度就會衰竭。如果按照這個思路算下來看的話呢，這個底部差不多就在兩萬六到兩萬七千六之間，或者更加嚴謹的說呢，就是看這個區間拋盤會不會衰竭。第三就是期權做市商看跌期權的密集區，也就是 put wall。你把這三個維度疊加在一起看的話，那麼得出的一個核心承接區就是納指一百那個兩萬六千八到兩萬八之間嘛。最極端的下影可能會砸到兩萬六千五左右。但是知道點位呢還不夠，你還得知道怎麼確認這個底真的到了，而不是在半山腰上接這個飛刀。所以我們要看什麼？第一呢就是做市商的 Gamma 反回正值，這是一個總開關。一旦翻正呢，他們的對沖盤才。

還會從助跌變成託底。第二就是 VIX 期限結構從倒掛回到正常，專業呢叫做 contango，意思就是遠月的波動率重新高於近月。它的意義什麼呢？它的意義就是恐慌退潮了。第三就是加密那邊的資金費率轉正，並且呢未平倉的合約呢開始企穩了。哎，這就是金絲雀又開始復活了，又開始蹦躂了。第四就是 CTA 那個八百億的拋壓基本釋放完了，暗池指數 VIX 重新占上百分之四十五，這就說明機構從派發轉成了吸籌這個狀態。最後就是全域性的相關性見頂回落，啥意思呢？就是個股重新按照各自的基本面走，而不是起漲起跌了。哎，你把這些因素湊齊了三個以上，那個底呢基本就到位了。在那之前，不管它跌得多深，都還在流動性真空這個劇本里邊，千萬別接。好，我再用一句話呢給大家總結一下啊，就是六月五號這場暴跌根本。

根本就不是什麼非農引發的加息恐慌，那就是華爾街他媽臭逼白活的。所以說大家的話，基本上就別信了。說白了，非農恐慌就是一個遮羞布，而且呢，這是便於散戶理解一個說法。但其實真的不是這玩意兒，因為真相按時間線一梳理特別明顯。加密市場的爆倉領下來四十八小時就當上這個金絲雀了，科技巨頭的天量融資呢還在瘋狂的抽水，期權做市商的負 Gamma 呢在機械性的踩踏，最後呢是由歷史級別的高槓杆共振成了一場清算，演成了一個純粹的殺槓桿的行為。它清洗的是浮躁的槓桿還有投機客，而不是人工智慧這個基本面。所以，與其聽媒體在那瞎鼓你數加息，你不如盯緊我剛才說那幾個真正的訊號：加密的資金費率、做市商的 Gamma、 C T 的拋壓，還有就是那個承接區間拋壓會不會減弱。看懂了這一套呢，你才能從那個被收割的槓桿多頭。

變成底部冷靜承接的那批人很簡單，這種概念還沒炒透呢，真正大戶還沒走呢，後邊還有商業航天，還有量子計算，還有 OpenAI 上市，還有 Australian 上市，這一眾概念還沒發酵完呢。你不發酵完，這幫人就走不了，就這麼簡單。好了，今天先跟大家播到這兒。如果大家喜歡我的節目，請點選下方鈴鐺。如果大家想支援我的話，可以加入會員頻道，會員頻道每個有司機的深度節目，歡迎加入狠人團。我們期節目再見。