高善文談中國經濟——在國投證券2024年中期投資策略會上的演講
尊敬的各位領導，各位來賓，女士們，先生們，朋友們，大家早上好，很高興在陽光明媚的初夏與大家歡聚在北京，共同分享和探討我們對中國經濟和資本市場當前執行態勢的觀察和判斷。
今天的演講我想討論三個部分的內容。
第一個部分我想圍繞今年以來以及過去幾年以來在宏觀經濟層面上最重要的一些問題、趨勢以及它的變化，與大家分享一些我們的觀察和思考。
第二個方面，我們知道過去一段時間以來，中國的長期國債利率持續大幅下行，引起了有關政府部門的關注和市場廣泛的議論。我們對這一話題也想提出一些我們的想法。
最後一個方面，我們知道過去幾年以來，中國企業越來越多地走出去，將生產基地、供應能力佈局在中國以外的國家和地區，這樣的趨勢有什麼樣的驅動因素和什麼樣的未來影響，我們想借鑑日本８０年代以後企業走出去的基本的經驗對此做一些簡要的描述。
第一部分
接下來我們首先來進入第一部分的內容。
在這張圖上我們計算了在宏觀經濟層面上一個很重要的指標。在這一指標的計算之中，分子上是中國的貿易盈餘，或者叫貿易順差，就是出口減去進口。分母上呢，是中國的經濟總產出ＧＤＰ，然後我們把它做了連續四個季度的滾動計算，這樣使資料看上去更為平滑，並且考慮到價格指數變化的影響，我們靠止住了價格因素的影響，換句話來講，我們計算了不變價的貿易盈餘和不變價的ＧＤＰ，然後去觀察中國的貿易賬戶這麼多年以來的變化。
可能絕大多數人此前沒有注意的一個重要的事實是，這幾年以來，２０２１、２０２２、２０２３年以來，中國的貿易賬戶相對ＧＤＰ再次出現了鉅額的盈餘，剔除價格因素以後，這一盈餘水平之高，處於有資料記錄以來的最高水平。
我們知道，中國貿易賬戶上一次出現鉅額盈餘是在２００７年前後，在當時人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力，總體上匯率水平存在一定的低估，匯率形成機制缺乏彈性，再加上其他一些內外原因，經常賬戶出現了鉅額的盈餘，當時的盈餘水平就是至少改革開放以來的最高水平，但是在過去幾年的時間裡，在剔除價格因素的影響的基礎上，貿易盈餘的數量超過了２００７年的水平，但是如果我們去對比２０２２年前後的宏觀經濟環境，人民幣總體上可能還面臨著一定的貶值壓力，與２００７年完全相反。
人民幣匯率形成機制相比２００７年具有了很好的彈性，在２００７年的時候，一度經濟面臨著比較嚴重的通貨膨脹，以及非常高的增長水平。在過去幾年，總體上物價水平的增長不盡如人意。而２００７年完全相反，人民幣的匯率形成機制總體上相對２００７年具有了很好的彈性。在２００７年的時候，一度經濟面臨著比較嚴重的通貨膨脹，以及非常高的增長水平。而在過去幾年，總體上物價水平的增長不盡如人意，經濟增速也維持在相對偏低的水平。
在這些宏觀經濟的重要環境上，國內外的經濟環境，匯率的形成和水平層面上都與當時有顯著的差異，但是貿易盈餘仍然比當時的水平還要更高。
我們可以對比一下，如果不剔除價格因素，我們完全只是計算名義值，計算名義的貿易盈餘，計算名義的經濟總產出，我們會看到當前的貿易賬戶的失衡程度要緩和的多，它比２０１７年的水平大約要低接近一半，比２０１５年前後的水平還要略低一些。
剔除價格因素以後的資料的表現和包括進來價格因素以後的資料的顯著的表現，表明在這幾年的時間裡邊，中國的貿易條件出現了非常嚴重的惡化，換句話來講，就是你賣什麼，什麼東西的價格就大幅下跌，你買什麼，什麼東西的價格就大幅上升。
由於你大量出口銷售的商品的價格在大幅下跌，由於你試圖採購和購買的東西的價格在大幅上升，所以第一張圖和第二張圖之間的資料會出現如此顯著的差異。
但是從分析實體經濟的表現來看，我們去觀察剔除掉價格因素以後的表現顯然是更為合理的。我們要問的問題是為什麼在這幾年的時間裡邊，中國會再次出現如此嚴重的貿易賬戶的失衡？
一個有吸引力的解釋是，認為在疫情期間，由於在全球範圍之內出現了大範圍的封控，然後供應鏈受到了嚴重的擾動，而中國至少在２０２０年、２０２１年以及２０２２年的一段時間裡邊，疫情的管控非常的成功，整個經濟生活的執行非常的正常，中國的製造業的生產過程，中國的一個供應鏈相對維持在非常正常的水平，所以在這樣的條件下，中國製造品牌大量的出口，彌補了中國以外地區封控對供應鏈的擾動和生產能力的抑制，由此推動了中國的貿易盈餘出現了大幅度的擴張，這種想法肯定是有道理的。
但是問題在於２０２３年包括中國在內的全球經濟生活已經恢復正常，２０２４年，全球的供應鏈和經濟活動在很大程度上已經完全看不到封控以及封控所造成的很多後遺症的影響。
如果剛才的解釋是正確的，那麼隨著全球的經濟活動恢復正常，貿易盈餘很快應該出現一個大幅度的收縮，但是實際上我們頂多看見在２０２３年貿易盈餘有很輕微的下降，進入２０２４年以後貿易盈餘再次出現上升，這種資料的表現在很大程度上表明基於疫情和封控影響的解釋，頂多是階段性的，對於我們去理解整個這幾年的資料的總體表現而言，它的解釋力是相對比較有限的。
第二個很多人可能傾向於提出的解釋是，中國由於在疫情期間以及在這幾年的時間裡邊，製造業投資總體上維持在相對比較高的水平，再加上中國在以新能源汽車為代表的新三樣領域所取得的巨大的技術上的突破，在這些領域中國的競爭力顯著提升，進而推動了貿易盈餘的擴張。
我們認為這種解釋不能說完全沒有道理，但是完全基於中國製造能力的顯著提升，競爭力的顯著提升來解釋在歷史上來看，前所未見的巨大的貿易盈餘，很可能是說服力不足的。
重要的、反向的證據在於，在整個時期，中國的經濟增速平均的表現是偏低的，物價的表現是偏弱的，匯率的表現也是偏弱的。如果由於中國競爭力的顯著提升，造成了貿易盈餘的大幅擴張，那麼在匯率層面上，我們不應該出現如此弱的匯率的表現，並且從增速上來看，整個時期的經濟增速相對歷史的正常趨勢相比，可能也是明顯偏低的。
這樣就使得我們來到了第三個解釋，實際上第三個解釋在以前很多我們私下裡的討論之中，很多人提出過這個問題，但是沒有從這個角度去處理資料，所以常常感到很迷惑。
第三個也是最重要的解釋，我們認為就是中國房地產市場的大幅調整。
２０２１年以來，中國房地產市場大幅調整，房地產開發投資、新開工銷售連續大幅度的下降，在這樣的條件下，它所帶動的上下游產業鏈的需求的大幅度的下降，在這樣的條件下，伴隨著這些領域需求的快速的收縮，它所對應的生產能力被迫就轉向了國際市場，形成和表現為貿易盈餘的巨大的擴張。
實際上如果我們去觀察房地產投資在整個經濟體量之中的下降的幅度，並且考慮它對上下游產業鏈帶動所形成的影響，我們把影響的數量級跟貿易盈餘擴大的數量級進行一個對比，我們就會發現在數量級上他們相對是比較接近的。
儘管我們也要強調，由於疫情結束以來疤痕效應的影響，因為居民企業和地方政府資產負債表受到的損害所帶來的需求總體偏弱，消費傾向總體偏低的影響，同樣產生了需求不足，由此所產生的需求不足，同樣在一定程度上表現為貿易盈餘的擴張。
在邏輯的鏈條上，問題的起點就是房地產市場的大幅調整和疤痕效應所帶來的需求的收縮，這個力量帶來了偏弱的經濟增長，帶來了偏低的價格水平，帶來了偏弱的匯率表現。
由於需求弱，所以景氣低，所以價格走弱，所以經濟增速走弱，所以匯率走弱。同樣由於需求低，所以相應的供應能力被迫轉向了國際市場，從而產生和表現為非常大的貿易盈餘的擴張。
同樣由於需求弱，並且中國是如此大的一個經濟體，所以帶來了中國貿易條件的顯著的惡化。因為你的需求弱，所以工業品的價格非常的弱，工業品價格非常弱，你在出口的時候在國際市場可以形成競爭力。
中國需求弱，價格弱，在國際市場上從鋼鐵到很多其他的化工品，製造品在國際市場上更有競爭力。然後站在你的貿易伙伴的角度來講，他就感受到了強大的中國產品的競爭，就開始抱怨中國的產能過剩。儘管這不是中國產能過剩問題討論的焦點，但是這個是促成和刺激關於中國產能過剩敘事的重要的背景之一。
從這樣的一個分析來看，當然我們可以說，在未來的某個時候，如果中國房地產市場出現了比較顯著的恢復，疤痕效應的消退帶來了總需求比較明顯的上升，那麼我們所看的這樣的一個失衡的就會出現非常大的修正。
在討論房地產問題之前，關於這個資料我想再補充一個不那麼重要的一個觀察，就是觀察２００４年以來，總體上我們看到貿易盈餘是在繼續擴張的。同時我們來看工業品的價格水平，就是工業品的價格水平的環比變化。我們看到去年下半年以來，工業品價格的環比變化總體上都在０以下，實際上２０２２年以來的大部分時間裡邊，它的環比變化都是在０以下，價格水平總體上是一直在出現輕微的下降。
但是如果我們進一步觀察在這樣的背景下的商品價格，我們看到商品價格，在過去幾個月出現了顯著的上升，並且創了疫情以來的新高。換句話來講，在過去幾個月的時間裡邊，一方面我們看到中國的貿易盈餘在繼續上升，一方面看到整個的工業品價格繼續維持在零以下的水平，表面上比較穩定，但是基礎商品的價格出現了大幅的上升。
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高善文內部演講全文05[/caption]
換句話來講，如果剔除掉基礎商品價格的影響，那麼工業製造品的價格在過去幾個月，實際上是在加速下跌的。因為我們看到了基礎商品價格在走強。
這些證據合併在一起是沒法用房地產市場的收縮來解釋的，就是最近這幾個月的資料，因為房地產市場的收縮可以解釋貿易盈餘，可以解釋工業品價格的下降，但是沒法解釋基礎商品價格的顯著的上升和創了新高。
在過去幾個月的資料之中，儘管我們認為房地產市場的調整和疤痕效應，解釋了２０２１年以來宏觀經濟資料之中最主要的趨勢和特徵，但是對於過去幾個月的資料變化來講，在這個背景和基礎上出現了一些新的額外的變化。
我們認為新的和額外的變化的最重要的背景是中國在一些新興領域的生產能力正在形成新的競爭能力，這種競爭能力的產生和形成，推動了中國貿易盈餘的擴張，推動了經濟增速相對於此前市場預期更有力的表現，同時推動了上游基礎商品價格的上升，但是這些供應能力的形成，進一步對製造品的價格形成了向下的壓力。
換句話來講，儘管我們認為在過去幾年的時間裡，比如房地產市場的大幅度的調整和發生效應的持續影響，是在宏觀經濟層面上最重要的特徵。但是在過去幾個月，中國在製造業領域快速的技術進步和新的生產能力的形成，在邊際上驅動了很多新的資料的表現，進而帶動了上游商品價格的上升，中下游價格的下降，以及經濟增速相對預期更好的表現，在一定程度上對匯率可能也有一些邊際的支撐作用，這種力量看起來也還會再持續一些時間。
但是從過去幾年總體的資料表現來看，這一因素的影響是新的和邊際上的，而資料的大部分的影響仍然要歸結於房地產相關聯的影響，這樣使得我們接下來有必要進入對房地產市場的討論。
為了討論房地產市場，我們在這裡跟大家去報告兩個資料，這個資料是來自於一些市場研究機構的追蹤，從一些草根層面的證據來看，與大家微觀層面的體感是相對接近的。
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高善文內部演講全文06[/caption]
在這個資料之中有兩個重要的資料，一個就是２５城的房價指數，中國２５個城市，它既包括一些一二線的城市，也包括一些較小的城市，它對中國整體房地產市場的代表性，我們傾向於認為具有一定的合理的代表性。
藍色的線是房價的絕對指數，它以２０１８年底為１００，紅色的線是這些地區的房屋的租金價格指數，租金價格指數也是以２０１８年底為１００。
首先我們來看房價指數的表現。２０１８年底為１００，在２０２１年的某個時候，房價指數上升到１０５以上的水平，隨後開始大幅下跌，目前已經跌到了８０出頭的水平，已經跌到了８０出頭的水平。換句話來講，房價指數的調整可能在這個資料上接近３０％，超過２０％接近３０％。
這樣大的一個調整與大家在微觀層面上的體感可能是接近的，可能有一些樓盤有一些城市調整幅度要小一些，但是另外一城市要大大一些，但是合併全國的資料在量級上在體感上可能是接近的，而且特別重要的是在過去幾個月，房價總體上是在加速下跌。
第二個我們來看租金指數。非常值得注意的是疫情爆發以後，租金指數就開始波動下行。到今年四五月份期間，相對２０１８年底租金指數的下跌可能有接近１５％，超過１０％，可能有接近１０％到１５％之間的水平，與我們在微觀層面上的體感可能是接近的，而且的價格應該是住宅的租金價格指數。如果寫字樓的租金價格指數的調整，幅度可能要顯著的更大。這裡的房價也是住宅的房價指數，我們在微觀的草根層面上的體感也一般的指向，住宅的租金在過去幾年總體上是有幅度不小的下跌的。
把這兩張圖合併在一起，我認為它包含了大量非常豐富的資訊，對我們理解房地產市場的現狀和未來的走向具有非常重要的價值。
第一個重要的資訊是租金價格水平在連續幾年的時間跨度上出現了幅度很大的下降。而如果是在２０１８年之前觀察，比如說從２０１０年一直到２０１８年，或者甚至扣除掉金融危機的影響，從世紀之交一直到２０１８年，我們相信幾乎所有的資料都會指向房屋的租金的指數，總體上一直是在上升的。
伴隨經濟的迅猛擴張，持續的城市化，然後人們收入水平的提高，城市的住宅的租金的絕對水平一直是在上升的，但是在過去幾年到現在為止差不多有４年的時間，租金的絕對水平一直在下跌。
如果我們認為房地產是一種非常重要的資本品，是一種非常重要的資產，那麼它定價的基石毫無疑問是長期的租金產生的現金流，長期的租金產生現金流的預測的基礎，毫無疑問是當下或者過去一段時間裡的租金的表現。
住宅租金在連續四五年的時間裡面大幅下跌，表明不管因為什麼原因，表明從估值的角度來看問題，房地產市場從未來預期的租金現金流的角度看問題基本面出現了非常大的惡化。因為在此前租金一直在上升，大家也很容易預期租金是上升的，至少是不變的。現在租金出現了這麼大的下跌，而且持續這麼長的時間，而且疫情放開以後，租金的反彈也是曇花一現，很快就創了新低。
從估值的角度來講，你很容易認為這種資本品、這種資產的基本面出現了大幅惡化，它長期的預期的租金預期的現金流出現了大幅惡化，那麼基本面的大幅惡化必然帶來自動品或者是資產價格的大幅調整，我們認為這是資產價格或者是房地產價格大幅調整最重要的背景之一。
緊接著下來，我們來觀察租金回報率。就是既然基本面在惡化，那麼我們來觀察租金回報率，租金回報率實際上它的倒數就是市盈率，它應該是界定市盈率的一個概念，價格和租金之比。
我們看到在２０２１年年終之前，一方面房屋租金在下跌，一方面房屋的價格在上升，價格的走向跟基本面租金所預示的走向是反向而行的。所以房地產作為一種資本品的估值在那個時候是大幅上升的，你的盈利越來越低，你的股價越來越高，你的估值是大幅上升的，估值的大幅上升表明當時市場認為租金的下跌是臨時性的，大家對未來的城市化，未來的經濟增長，未來租金的上升仍然有非常強的信心。所以一方面租金在下跌，一方面估值在上升，股價在上升。
但是進入２０２１年下半年以後，也許是２０２２年以後，人們對租金上升的認識開始出現了修正，就是市場開始認識到租金一直上升，好像不太對頭，然後租金老是上不去，在這個條件下，大家對基本面的認識開始向現實去靠攏，基本面認識向現實靠攏的結果就是估值的大幅修正和房價的大幅下跌。
到去年下半年的時候，估值基本上回到了２０１８年底的水平，到現在伴隨房屋價格的指數繼續快速下降，租金回報率所代表的估值水平很可能已經回到２０１７年到２０１８年之間的水平。
在去年下半年它回到了２０１８年下半年的水平，現在它很可能回到了２０１７年或者２０１７年到２０１８年之間的水平，而這些水平從較長的時間來看，從過去１０來年的位置來看，不能認為它處在一個明顯非常高的位置，這個是我們對資料的一個評論。
接下來我們再來看進一步的資料，我們來看二手房價格的變化和租金的變化的一個對比。我們知道房地產市場它經歷一個估值的修正，原來有一定的泡沫，然後當大家的認知與基本面迴歸的時候，一個估值的修正。估值的修正帶動了房價大幅度的調整，但是在大房價大幅調整的背景下，我們認為從總體的估值來看，它已經回到了２０１７到２０１８年之間的水平。
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高善文內部演講全文07[/caption]
但是在這個背景下，我們來看不同城市之間的房價的表現的差異。這是一個散點圖，這個散點圖的一個軸是一個城市租金價格的變化，那麼另外一個軸是房價的變化，它的橫軸是城市一段時間內租金的變化，它的縱軸是一段時間房價的變化，我們看到總體上，租金的變化和房價的變化之間有非常強的聯絡，就是租金跌的越少，房價跌的越少，租金跌的越多，房價跌的越多。
換句話來講，市場價格的修正從橫斷面上來看，它是非常緊密的追蹤基本面的，基本面上租金跌的少，房價就跌的少，租金跌的多，房價就跌的多，但是總體的房價在下跌，因為總體的估值在２０２１年處在比較大的一個泡沫的水平，至少相對基本面的變化，然後估值的變化走得太遠。
但是就這個時期我們抽出一個時間段來觀察，整個市場的調整不是一個無序的調整，它是在總體價格水平去迴歸合理估值的基礎上，緊密的去追蹤基本面，基本面上租金跌的少，房價就跌的少，租金跌的多，房價就跌的多，而這種模式在一個泡沫破滅的之中是看不到的。
我們研究過美國泡沫破滅以後，房價漲跌的表現，這種模式在泡沫破滅的地區是看不到的，在泡沫破滅的地區的模式是原來漲的多你就跌的多，原來漲的少你就跌的少，它跟租金的差異之間是沒有關係的，因為租金的差異之間有緊密的聯絡，表明它是一個追隨基本面的調整，也進一步表明整個市場的調整是由基本面驅動的，不太可能是由一個非理性的泡沫以及泡沫的破滅來驅動的。
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我們在這個背景下來進一步去觀察，房地產市場調整迄今為止的表現。在這張圖上的紅色的線，是基於一些調查資料等等所推算的，人均收入增速和人均收入增速的預期，因為我們知道對於房價來講，未來的租金是最重要的基本面，但是一些相關聯的基本面一定包括大家對未來收入的預期，如果你未來預期每年的收入都有強勁的增長，那麼現在即便房價高一些也沒有關係，但是如果未來的收入像日本一樣長期停滯，那麼房價收入比就成一個特別有說服力的指標。
毫無疑問，非常重要的事實是長期的收入的增速和它的預期都在下行，並且在疫情期間，收入的預期有可能至少在一段時間內出現了加速的下行。長期收入增速的下行，對房地產的估值毫無疑問是有壓力的，但是我們來觀察同期長期房貸利率也是大幅下降的，同期從疫情爆發以來到現在長期房貸利率的下降也在２００個基點以上，收入增速的下降有可能在３００個點。
在一些簡單的估值模型之中，對長期的增長的估值來講，當然就是增速去減去利率，再加上對風險溢價的某些控制。在增速下降的背景下，利率也出現了幅度很大的下降。儘管我們也認為利率進一步的下降，有助於支援市場，並且也有空間，但是相對收入增速預期的下降，利率的調整也已經有比較大的幅度。
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接下來我們再來看房地產市場的另外一個重要的估值指標，就是房價收入比。
房價收入比的指標，實際上大家是很容易做直觀的估算。我們剛才已經講過，現在的房價的絕對水平有可能回到了２０１７年左右的水平，甚至回到了２０１６年的水平，應該是２０１７年前後，也許更靠前，就是２０１６年到２０１７年之間的水平。但是相對２０１６到２０１７年來講，現在如果我們相信統計局的資料，絕對的收入水平毫無疑問有大幅度的上升，但是房價的絕對水平回到了２０１６到２０１７年，一定意味著房價收入比具有大幅度的改善。
這個的計算結果就放在我們現在這張表上。從這些計算結果來看，現在的房價收入可能比２０１４年的指標還要更好一些。這個有可能的原因是在我們所使用的資料之中，早期的房價的資料可能存在著瑕疵和低估，但是即便結合草根層面的觀察來看，如果房價的絕對水平回到了２０１７年，那麼房價收入比回到２０１５年或者更早是完全有可能的，考慮到收入的增長。
如果房價收入比回到了２０１４到２０１５年之間的水平，對大部分城市而言，從一個較長的時間訓練來看，房價收入比至少就不顯得那麼高。
所以剛才所有的這些資料來看，我們的結論是疫情導致了房地產市場基本面的大幅惡化，大幅惡化既表現為租金的大幅下修，也表現為長期收入預期的大幅下修。在基本面大幅惡化的背景下，房地產板塊把它作為一種資產，它的估值隨後也出現了劇烈的修正。從這一修正過程來看，既包括它的絕對價格水平的修正，也包括城市之間相對價格水平的修正，從相對價格水平的修正來看，它是緊密的追蹤基本面的。基本面惡化的程度越多，修正的越多，它是緊密的追蹤基本面的。表明總體上我們傾向於認為它是針對基本面的惡化所做出來的一個必須的沒法避免的，但總體上一個正常的調整過程，那麼經過過去幾年的調整，在很多重要的估值指標上，市場的估值已經出現了非常大的修正。
在一些重要的估值指標上，看起來都已經回到了比較合理的水平，比如說房價收入比也就回到了２０１５年偏早的水平，租金回報率也許回到了２０１７年左右的水平，然後絕對的房價的水平也許回到了２０１６到２０１７年之間的水平，在這些層面上，包括相對於長期收入的惡化來講，長期貸款利率的下降在很大程度上對沖了收入預期的影響。長期的住宅的可負擔性，從貸款所形成的按揭相對你的收入而言，實際上也有明顯的改善。
在所有這些層面上，我們可以說房地產市場已經經歷了顯著的調整，很多的估值指標看起來已經回到了十分合理的水平。
但是毫無疑問，在過去一段時間，我們看到房地產的價格仍然在加速下行和尋底，所有長期做股票的人都知道，合理的價格並不是底部，底一定是需要顯著的背離和低於合理價格才能形成底。現在很多指標上可能已經處在合理區間，也許有一些還偏低，但是合理不等於是底部，底部的形成非常的複雜，如果完全依靠市場自身的力量來形成底，底部通常是要低於合理的價格水平的。而我們在過去一段時間看到的是，儘管很多的指標出現了這麼大的修正，房價仍然在加速下跌。
這個就是我們回到第二個問題，就是基本面的惡化是房地產市場調整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。
我們認為房地產市場大幅調整，還有第二個非常重要的原因就是房地產企業火燒連營，出現了流動性危機，因為中國房地產企業的商業模式是建立在高週轉的基礎上，高週轉的商業模式對負債和現金流的穩定性具有非常高的要求。由於一系列市場的原因和政策的原因，房地產企業的現金流和負債的穩定性，在過去幾年受到了巨大的衝擊，在這樣的條件下出現了債權人針對房地產企業集中的擠提，使得房地產企業形成普遍的行業性的流動性危機，形成了火燒連營的局面。火燒連營的局面導致了房地產企業的資產負債表的被動的快速的收縮，這一收縮形成了一系列宏觀層面上的影響，也是造成房地產市場劇烈調整非常關鍵、非常重要的背景。一個重要的證據是我們比較一手市場和二手市場。
現在中國二手房市場的交易量大概維持在２０１９年的水平，放在歷史上來看，它是處在相當高的水平。但是一手房的成交量，新開工的成交量都已經回到了十幾年前的水平。一手和二手房市場之間交易量的顯著的背離，是非常罕見的。我們認為重要的原因之一就是購房人，對於能否保證交付是有擔心的，去購買新房是存在交付風險的，再加上其他一些原因，抑制了房地產市場的表現。
所以房地產市場的調整，宏觀經濟層面的調整。第二個關聯的問題包括租金的下降，收入預期的下降，在一定程度上都與房地產企業火燒連營是聯絡在一起的。
在這個層面上有什麼最新的發展？我們來看幾個相關的資料。
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高善文內部演講全文10[/caption]
首先我們來看在Ａ股市場上，國有和民營房地產板塊的股價的指數。我們比較股價指數想提醒大家注意的事實是，過去一段時間以來，政府出臺了一系列的新一輪的強有力的去幹預和救助房地產市場的政策，過去這個一個月的時間之內，政府出臺了一系列新的強有力的干預和救助房地產企業的政策，在這一背景下，房地產板塊的股價指數出現了大幅度的反彈。
我們想說的是從這些股價的表現來看，在過去一個多月的時間裡邊，房地產板塊指數反彈的幅度與疫情放開時的反彈幅度是可比的，是在一個量級上的。我們知道２０２２年底當疫情突然放開的時候，大家對隨後經濟的恢復，市場的恢復，房地產的恢復抱有非常樂觀的預期。在那樣的條件下，整個市場大幅反彈，房地產板塊大幅反彈，但是在過去一個月的時間裡邊，在很多重要的板塊的價格指數上，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時的反彈幅度是在一個數量級上的。
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如果我們觀察港股的表現是一樣的，民營的房地產企業板塊的股價指數的反彈比疫情放開的時候還要更大，國有的房地產板塊指數也出現了量級接近的反彈，並且這種反彈看起來在中資美元債的高收益債市場上，在垃圾債市場上也有類似的表現，就是表現為他們到期收益率出現了明顯的下降。
這一下降的幅度儘管趕不上疫情放開的時候，但是從債券市場來看，它的量級也很大，也是疫情放開以來最大的。而在股票市場上我們一個一個去計算指數，我們看到在大多數的指標上，它都與疫情放開是差不多的。換句話來講，市場對過去一個月所出臺的房地產政策抱有非常積極和飽滿的預期，它甚至可以與疫情放開相比，表明市場對過去一個月政府所出臺的房地產政策抱有非常積極非常飽滿和樂觀的預期。
市場之所以抱有這樣的預期，我個人認為是因為新一輪的房地產調控在放鬆購房的限制，調整房地產的利率的同時，在刺激和擴大對房地產需求的同時，開始有針對性的干預和救助房地產企業的流動性壓力。
透過購買他們的土地，購買已經建成的房子轉為保障房等等措施，去幹預和救助房地產市場面臨的流動性壓力。
而房地產企業面臨的流動性壓力是所有一切問題之中最根本的根源。當政府的政策開始直面和去試圖解決這一最重要的根源的時候，市場的價格指數出現了大幅度的反彈，在市場看來，這一次的救助找到了問題的關鍵，號準了脈，找著了病根，並且措施方向是對頭的。
只有這樣才能解釋 Ａ股市場港股市場包括債券市場，在疫情放開以來的背景下如此強勁的表現，而我個人認為，市場的這種對政策的解讀，對房地產市場形勢的解讀，我認為市場的解讀是有效的，是客觀的，是正確的。
這一輪的對房地產干預的政策相對過去幾年其他的擠牙膏相比，應該說找到了問題的關鍵點，政策的思路是對頭的，但是我們也知道，再好的政策如果只是寫在紙上也是沒有用的，再好的政策最終一定要落地，一定要落實到行動上。
所以長期做交易的人都很容易理解一個事實，就是當出臺政策和政策出臺的一段時間裡邊，市場是由預期來推動交易的，但是當政策完全出完以後，預期的交易就轉向了對政策落地效果的評估。剛開始大家是圍繞著預期進行交易，但政策出完以後，圍繞預期的交易就結束了，然後轉向了對政策效果評估的交易。從預期交易轉向對政策效果評估的交易，在這一轉化過程之中，市場出現一些交易層面的技術性的回落和調整是完全正常的。
對於在政策效果的評估過程之中，政策能不能達到市場所預期的效果？我們只有走著看，我們只能說現在的政策找準了問題的關鍵，能夠起到四兩撥千斤的作用。如果能夠順利的推行下去，它有可能逐步推動房地產市場出現觸底和反轉。但是政策的執行過程充滿不確定性，政策的執行的話需要緊密的追蹤。
我們認為這一交易節奏的變化，實際上在上個星期的市場交易之中可以明顯的看得到，隨著政策基本上都已經完全宣示完畢，那麼市場的交易開始轉向對效果的評估，對效果的評估毫無疑問需要幾個月的時間，至少需要幾個月的時間。
如果效果的評估不及預期，如果又沒有後續進一步的政策，當然也不排除市場再次出現比較大的調整，但是我們認為現在政策的思路是對頭的。我們認為的房地產市場本身已經經歷了很顯著的調整，很多的估值指標都已經回到了合理區間，我們認為強有力的政策存在這樣的可能性，就是逐步推動市場觸底和反轉，但是政策的執行過程是這其中最大的不確定性，很多東西我們還要繼續邊走邊看。
接下來的話我轉入關於第二個問題的討論，結束了第一個問題的討論，就是關於經濟和市場情況的一些過去幾年情況的一些簡要的總結。
接下來我們轉入關於長期利率的一個討論。
我們在２０２１年６月份的時候，在杭州，實際上是三年前在我們的中期策略會上，我們研究了中國長期的資本回報率，基本的看法是２０１０年以後，中國的長期資本回報率開始進入一個長期的下行過程，這一下行過程至少會持續到２０３０年，也許會更久遠一些。
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高善文內部演講全文12[/caption]
長期資本回報率的下行將會帶動整個中國利率中樞的持續下行。我們當時認為，在２０２１年６月份我們認為，到２０３０年的時候，中國１０年期國債的利率也許會下跌到２％附近的水平。基本的原因是我們認為隨著中國經濟先後跨過了劉易斯第一拐點和劉易斯第二拐點，資本邊際回報下降的規律的話，開始起到主導性的作用，而依靠技術進步來對抗邊際回報的下降，只有在比較低的回報水平上才是可以實現的。在這一過渡時期，長期資本回報的持續下降都是很難抗拒的，直到經濟增速回到３％左右或者更低的水平，那麼技術的進步才能夠扭轉對抗和平衡這一趨勢。
所以從２０１０年到２０３０年，在這麼長的時間裡邊，我們註定會看到長期經濟增速的持續下行，長期邊際資本回報的下行，長期利率中樞的下行，而且我們在日本、韓國等其他的東亞經濟體的轉軌過程之中都看到了類似的表現。
我們當時也報告了這個圖，這個圖包括了兩個資料，一個資料的話就是可以直接計算的，叫增量資本產出比ＩＣＯＲ。
我們簡單的說的話，它是資本的邊際回報率，另外一個的話直接去計算的存量資本的資本回報率，這兩個指標都顯示進入２０１０年前後以來，中國長期資本回報一直在持續下降，而且從理論上來講，我們相信它會下降到２０３０年前後，那麼整個資本邊際回報率的下降，資本報酬的下降，註定會牽引整個經濟的利率中樞不斷下行，這是很容易想象的。除非整個經濟的儲蓄率同期也大幅度的下降，資本邊際回報率下降，然後的話資本對儲蓄的需求大幅下降，除非同期的儲蓄率也大幅下降，否則的話整個經濟的利率中樞必然不斷的下行。
這一邏輯的話是很簡單的，也是很強大的。在這一背景下的話，我們認為在２０３０年的時候，在２０２１年的時候的話，長期利率還在３％ｐｌｕｓ的水平，但是我們認為到２０３０年的話，它會下降到２％左右的水平。
當然了當時大多數的市場參與者都覺得這樣的預測有一些過於驚人和大膽，但是在過去一年多的時間裡邊，長期利率的下行超過了很多人的預期，大家的話開始從很多技術層面上去尋求對它的解釋。
我認為技術層面的解釋對於一段一段的交易都是有合理性的，但是你放在一個比較長的歷史階段來看，對交易的技術性的解釋實際上都是比較表面的，根本的原因是長期資本回報的下降，這一牽引力量就像地心引力一樣，是這其中的最為基本的力量。
但是在這一背景下，這個的話是２０２１年６月份的討論，是三年以前的討論，我們在這裡把它做一個回顧，不是出於炫耀的目的，因為我們的預測也經常出錯，而是我們想對長期的利率做一個進一步的討論，也不是因為說最近一段時間長期利率下的很多，市場的討論很多，我們是想對長期利率做一個進一步的討論。
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高善文內部演講全文13[/caption]
進一步討論的起點在這裡。我們去計算一個指標，站在銀行資產負債表的角度，站在銀行的角度，它有兩種資產，一種資產叫貸款，一種資產叫國債。我們可以計算銀行貸款的利率，減去銀行所持有的國債的利率，銀行資產負債表上也有一種資產是國債，有一種資產是貸款，我們可以計算銀行貸款的利率減去銀行國債的利率得到一個差值，這個差值是什麼呢？這個差值就是風險溢價。在金融學的定義上差值很簡單，就是風險溢價，就是因為銀行持有貸款相對持有國債而言，流動性更差，風險更大，從而需要更多的風險補償。在金融學的教科書的定義上，這個是很簡單的事實。
那麼我們就計算這樣一個風險補償，計算完風險補償以後，我們來觀察這一風險補償從２０１１年到２０２４年，這１３年時間的表現，我們會發現在這１３年的時間裡邊，這一風險溢價總體上在持續大幅下行，儘管中間有波動有反彈，但是在十幾年的時間裡邊，它一直在持續的單邊的大幅度的下行。
在２０１２年的高點的時候大概還有４。５，現在的話只有１。５左右，下行了３００個基點。如果你是一個一年級金融學的本科生，那麼你很容易得出結論，這表明過去１５年裡，中國信貸市場的風險大幅下降，且盈利顯著改善，然後的話經濟增長更加強勁，國泰民安，海清河晏。
所以相對國債而言，你的信貸的風險補償大幅下降了。因為有這些基本面的變化，如果你是一個一年級的金融學的本科生，然後你按照金融學的教科書，你很容易做出這個結論。就是１５年的時間裡邊，相對於國債，你的信貸資產的流動性和風險一定是大幅改善的，不然風險溢價怎麼會從４。５下到１。５呢？只有當時的１／３了。
但是我們從事實際工作的人很難認同這個結論，我們從事實際工作的人總是覺得現在的經濟狀況好像不如那個時候，可能也有些人不同意，但是我們覺得好像不如２０１１年，至少從增速從很多的指標上來看。
現在很多人回想當年的感覺，就是“白頭宮女在，閒話說玄宗”。就覺得當時好像在一些層面上，經濟的增速比現在好像要好一些，但是金融市場的價格的表現是表示不同意這種看法，為什麼會出現這個現象呢？這個是我們想提出討論的。
就是在十幾年的時間裡邊，你總不能用一些臨時性的因素來解釋，而且你無法用利率中樞的下降來解釋，因為這不是一個利率的中樞，這是一個風險溢價，國債也是利率，貸款也是利率，這是一個風險溢價，你不能用利率中樞的下降來解釋。
有些人說是因為早期中國貨幣的投放都是外匯佔款，後來的貨幣投放轉向了ＭＬＦ等等造成了這種差異。但是貨幣投放的差異，如果說它影響貸款利率的話，它也影響國債利率，如果貸款利率太低，風險補償不足，你可以返回頭來持有國債。因為銀行在國債和貸款之間的話，你是可以調整自己的配置的，所以用貨幣投放的差異也是很難解釋這個現象的。
但是的話我們認為它很重要，是因為它有一系列的資產價格的定價，以及的話現在我們在國債市場上所看到的長期國債利率的變化之間存在著緊密的聯絡。
無論如何，在金融市場上，如此重要的風險溢價指標在長期大幅下行都是值得關注的。風險溢價大幅下行，如果這個現象發生在股票市場，那麼股票的價格和估值應該大幅上升，但是我們在股票上好像也沒有看見，在十幾年的時間裡邊，實際上股票的估值總體上是下降的，就是股票市場所隱含的風險溢價跟信貸市場隱含的風險溢價的方向都是背道而馳的。
核心的原因是什麼呢？我認為核心的原因是在２０１１年以及之前，為了順利的完成國有銀行的商業化改革，並且順利的消化他們在歷史上不良資產所形成的包袱。在商業銀行改革的較長時間裡邊，政策的設計有意識地維持了一個較高的信貸利差。透過政策的設定，人為的維持一個較高的利差，使得商業銀行比較容易獲得盈利，透過盈利去消化歷史包袱，清除不良資產，去不斷的去補充資本，這個是當時對銀行體系進行商業化改革之初一個重要的政策設計。
這些政策設計在操作上就意味著要壓低存款利率，壓低債券利率，壓低無風險利率去提高貸款市場的利率，去提高貸款市場利率的方法，一方面是透過利率的限制，不允許利率下行，另外一方面的話是通透過控制信貸的可得性，透過約束銀行放貸的能力，在信貸市場上人為造成一個信貸的緊缺，從而使得信貸的市場化的利率能夠維持在較高的水平。
這樣從銀行的角度來講，它能投放的信貸的數量受到了限制，所以在信貸市場的利率就被推高了，推高以後它不能投放那麼多的信貸，多餘的資金就回流到國債市場，造成國債市場上的利率反而降得更低了。它仍然有多餘的資金貸不出去，而這個力量會反饋到存款市場上，使得存款市場的利率也面臨著下行的壓力。
因為這一機制，所以在２０１１年以及更早的時候，信貸利率跟國債利率之間的利差就不是處在均衡水平的，而是透過政策設計人為的維持在一個偏高的水平。透過限制信貸的投放能力，把信貸的利率調得很高，然後限制了信貸的投放能力，多餘的資金回流到債券市場，造成債券的利率偏低，從而人為的在世紀之初造成了一個非常大的風險溢價。
實際上它對應的是非常大的一個信貸的利差，利差使得在那個時候銀行的盈利能力很強，在那個時候的話銀行資產市場的ＲＯＥ很高，估值很高，銀行的人都覺得那個時候日子很好過，所以才會“白頭宮女在，閒話說玄宗”。因為那個時候利差高，日子很好過，但是隨著銀行商業化改革的基本結束，政策開始引導利率向著市場化的方向的去迴歸，貸款利率的下限不斷的調低，存款利率的上限不斷的去調低，然後銀行放貸的約束逐步的在減弱，同時的話銀行也透過影子銀行體系等等的去變相的投放很多貸款。
這些力量的作用結果是什麼呢？這些力量的作用結果就是使得利差逐步地去走向均衡水平。因為它原來是處在一個不均衡的水平，是透過政策維持的。現在這些維持性的政策逐步撤掉以後，利差就逐步的去趨向一個均衡水平。而過去十多年的話，就是這一利差向均衡水平不斷迴歸的過程。
在這一利差向均衡水平迴歸的過程之中，我們單拿出來國債利率來觀察，國債利率就受到了兩種力量的影響，一種力量是利差的迴歸，這個利差的迴歸使得國債利率往上走。利差迴歸的影響是使得國債利率往上走的。同時我們剛才講的長期利率中樞的下降，長期資本回報率的下降，又使得長期國債的利率是往下走的。
長期國債利率受到了兩種相反力量的影響，一種是當利率市場化去推進，利差逐步走向均衡水平的時候，長期國債利率面臨著上升的壓力。另外一方面的話，隨著整體經濟資本邊際回報率的下行，所帶來的利率中樞的下降，長期利率的面臨下行的壓力。一個資產價格一方面受到往上走的影響，一上方面受到往下走的影響，它的結果就是在２０１０年到２０２０年這１０年的時間裡邊，長期國債利率的下行是比較輕微的，至少相對貸款利率它要輕微的多。
貸款利率的話長期利率中樞下行，它在下行，那麼隨著利率市場化，隨著這一管制的解除，它也在下行，所以長期貸款利率的下行幅度是很大的，但是在２０１１年到２０２１年期間，長期國債利率的下行是很輕微的。
我們能否把長期國債利率輕微的下行的表現去趨勢外推呢，我們能否認為在２０１０年到２０２０年它下行的不多，那麼２０２０年到２０３０年它就下行的不多呢，我們能否做這個趨勢外推呢。
如果完全基於邊際資本回報下降，這個趨勢外推是可以的，但是如果考慮到我們剛才所描述的利率自由化利率管制的影響，這一外推就是不可以的，原因在於我們認為利率市場化，長期利率的下行，利差的下行這一過程應該說接近尾聲，儘管我們一會兒我會說到我我還不能夠確信它已經結束，但是應該說接近尾聲。所以在未來的十年的時間裡邊，國債利率的下行更多的受到了利率中樞下降的影響，而受到利率自由化反推的影響的話，應該是比較弱的。
這一趨勢的話進一步支援了這樣的看法。就是從長期來看，在２０３０年或者到２０３５年的時候，長期國債利率的話存在著大幅下行的空間。當然我們同意我們承認短週期的影響，房地產市場景氣的惡化，然後疤痕效應，產能過剩，各種短週期的景氣因素的影響，在短期之內也有助於利率的下行。這些短週期的因素影響一消失，也不排除利率的話會出現週期性的反彈，但是利率的下降和週期性的反彈是由景氣驅動的。在這一下降和反彈的背後，利率的中樞應該是在一個下行的通道之中，並且對國債利率來講，在未來１０年是加速下行的。
為什麼我認為利率市場化的過程接近尾聲，但還沒有結束呢？最樸素的觀察就是我們觀察４月份以來禁止手工貼息對市場的衝擊。手工貼息的廣泛存在，禁止手工貼息對市場的表現，都比較清楚的表明，我們剛才所描述的機制以及利率完全的市場化的程序還沒有走完。
如果從一些草根層面上說，推斷的手工貼息的幅度來觀察的話，相較於利率完全完成市場化，這一收斂過程完全結束而言的話，應該說也許利率還有２５個ｂｐ，也許還有３０個ｂｐ，這麼大的差，對一年期的利率來講相對均衡水平，也許還有這麼大的差距。而且這是建立在現在的話經濟景氣比較低，整個的均衡的利率考慮的景氣因素比較低的基礎上，相對２０１１年它已經大幅修正，但是它可能仍然還有一段路要走。
總結這一部分的討論，我們想說的是，２０１１年以後，中國長期資本邊際回報持續大幅下行，驅動了整個利率中樞的下行，商業化導向的改革和利率管制人為的擴大了利差，使得在過去１０年的長期國債的利率下行比較少，貸款利率的下行比較多。但是好訊息是在未來的話，長期國債利率的利率本身會補跌，儘管在短期之內的話，利率的下行有這個經濟景氣不佳，有房地產市場非常弱等因素的影響，不排除隨著景氣的回升，利率的話也會有明顯的反彈，但是在長期之內利率下行的趨勢是很難對抗的。
在這一意義上來講，前一段時間財政部發行超長期的國債受到了市場的追捧，在一定程度上市場的定價有很合理的成分。從現在到３０年基本上就到了２０５４年了，到２０３５年以後，你去看整個的經濟增長長期利率都已經會非常低的水平。所以你站在現在去看長期國債利率，它把它價格定的低一些，應該是有合理性的。
出海是今年以來資本市場非常關注的一個投資的主題。同時也因為日本企業在泡沫破滅的前後，日元大幅升值等等的背景下，日本企業大幅度的出海，為我們提供了一個有助於我們學習和借鑑的案例。
我們觀察日本企業的出海，它有很多的背景。比如說，從日本國內的角度來講，日元匯率大幅度的升值對競爭力的影響；比如說日本房地產泡沫破滅，以及由此帶來的長期需求比較弱，帶來市場沒有增長的影響；人口的老齡化和人口總體增速的下降的話，對日本經濟長期的競爭力和需求等等的影響，都是日本企業的話出海非常重要的背景。
而中國的改革開放，小平同志的南巡和中國加入ＷＴＯ，冷戰的結束，世界進入了一個和平穩定為主題的時期，然後經濟加速的全球化，然後在資訊科技、航空、海運等領域，一連串的技術性的變革也為企業出海提供了非常重要的外部的環境。在這樣的條件下，日本企業在幾十年的時間裡邊不斷的去開拓海外市場，取得了在很多人看來驕人的成績。
我們分析中國現在企業出海的話，在很多層面上背景是類似的。比如說，很多人認為中國面臨著房地產大幅調整泡沫破滅的一個長期需求不足的陰影，面臨著人口的下降，９０後不婚不育，然後總人口的下降，青壯年人口下降的一個長期的影響，面臨著地緣政治環境的不確定性，要增強供應鏈的韌性等等的話所帶來的，將產能的話去外遷和更均衡的配置的影響，也包括長期國內勞動力成本的上升，然後環保成本的上升，要素成本的上升，等等所造成的競爭力的影響。
所以在內部，很多人認為存在房地產泡沫的影響，存在長期人口下降的影響，存在勞動力成本環保要素成本上升的影響，帶來的競爭力的影響。外部存在著地緣政治的不確定性所帶來的影響，包括很多國家重視經濟增長，重視吸引外資，所帶來的外部的環境，在這些層面上與日本當時的出海有一些相似性。
所以我們分析一下日本出海的表現，對於我們理解以及預判未來中國企業的出海會有一定的參考價值。
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高善文內部演講全文14[/caption]
我們先來看一看日本企業出海在總量層面上的表現。這個圖它的分母是日本國內的總的資本存量，日本國內的話它有工廠、有機器裝置，有地鐵、有機場，所有這些的話都整理成為一個數量的概念的話，就是它的日本在國內的資本存量。分子上是什麼呢？分子上一條紅色的線是日本這麼多年以來在境外，在日本之外的直接投資的存量。日本企業在境外它有直接投資，日本企業在中國有大量的合資企業，在北美有很多的合資企業，這些合資企業的話站在日本的角度來講，它佔有一定的股份，它有直接的海外投資的資本存量。另外一個藍色的線，就是一個更廣泛口徑的投資存量。這個投資存量不僅僅包括直接投資，還包括信貸，還包括股票，還包括外匯儲備等等。
透過金融市場，透過信貸市場，在國外的話，它也有越來越大的債權，這種債權也是他們海外資本的一部分，所以這是兩個口徑。直接投資是一個比較窄的口徑，因為對於一個工廠來講，它也有一定的負債來執行，所以這個工廠所對應的總的一個資本存量，跟日本人自己統計的海外的ＯＤＩ的話，不見得是一一對應的。
從這個指標來看，我們很容易看到的是就日本總的海外投資存量而言，到了最晚近的時期，它佔到日本資本存量的４０％，日本國內的話資本存量是１００，那麼日本在境外的話，所有直接和間接的投資存量相當於資本存量的４０％，其中海外的直接投資相當於日本資本存量的８％，相當於海外投資總量的２０％，這是一個數量級的概念。
第二個我們再來看日本海外公司的銷售收入，日本海外公司的銷售收入不等於但是的話大致可比於ＧＤＰ，它是ＧＤＰ的統計有類似之處，但是並不精確相等。
日本在境外投資的企業，它的銷售收入相當於日本ＧＤＰ的比重在晚近的時候的話達到了４０％以上，不到５０％的水平。所以很多人說日本在日本本土之外再造了半個日本，是在這個意義上來講的。
就是在日本本土以外，它所控制的企業的銷售收入相當於日本本土ＧＤＰ的４０％到５０％，它在海外的直接間接的資本存量，也相當於本土資本存量的４０％，這兩個指標有一些相近，但是直接投資相當於８％，所以在日本本土之外再造了半個日本，這是很多人更形象的說法。
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高善文內部演講全文16[/caption]
我們再來看他們在境外的投資收益，因為日本在境外它有這種投資，這些投資的話總是能產生收益的，把日本在境外的投資收益與日本在國內的投資收益去做一個比值，我們會發現，在疫情以來這一比值大幅上升，有一些令人迷惑，我們也不能很好地理解其中的原因。在疫情以來，日本海外投資的回報率大幅上升，我們不能很好地理解它的原因，也許是因為海外經濟的景氣在顯著擴張，但是中國的景氣好像也沒怎麼擴張，我們不能很好地理解這個事實。
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高善文內部演講全文17[/caption]
但是在疫情爆發之前來看的話，日本海外的直接投資佔資本存量８％，它的收益的話大概佔１０％多一些，它在海外直接投資的回報率比境內從這個指標來講還是要高一些。他直、間接投資的一個回報在疫情之前的話大概２０％多，但是資本存量佔日本資本存量４０％，這是因為上邊紅色的線的回報，包括了他持有的海外的債券，包括了他持有的外匯儲備，包括他持有的信貸等等，不是一個完全的直接投資的概念。
所以它在海外直接投資的收益來講，大概相當於國內投資收益的１０％多一些，然後直、間接的投資收益大概可能能接近３０％，那麼這是一個總的指標。在這個背景下，我們可以直接把日本在境外的投資回報率跟境內的投資回報率去做一個比值，直接去做區間比較，５年或者１０年做了一個區間去做一個比較。我們很容易看到，在大部分時候日本境外投資的回報率都比境內要更高，在大多數時候境外投資的回報率都比境內要更高。
從表面上來看的話，日本企業如果去境外投資，它具有很好的管理技術，具有很好的工程技術，具有很好的商業網路，然後它又可以利用境外相對廉價的勞動力，相對友好的政策環境，免稅的環境、減稅的環境，以及離它自身的客戶更近，以及它所在的市場的增速也更高，還可以迴避很多的貿易摩擦。
從表面上來看，這些因素都使得境外的投資容易取得更高的回報，而對日本國內來講，因為經濟增長的停滯，人口的下降等等，使得獲取回報相對來講更難。
從表面上來看的話，境外的投資回報比境內更高，境外的增長比境內更高，從表面上來看的話似乎是顯而易見的。但是這種觀察的重要的問題在於，出海本身是選擇性的給你一個出海的機會，不是所有的企業都出海，有的企業會出海，有的企業不會出海，選擇出海的企業通常也是競爭力比較強的，也不排除是在國內混不下去了，在海外賭一下。
但是我們認為從直覺上來看和經驗上來看，大多數選擇出海的企業本身在國內都是競爭力很強的，如果選擇出海的企業本身就是在國內競爭力很強的，它在國內的回報率本身就很高，它出去以後回報率自然也很高，所以他出去以後的回報率就比國內總體的回報率要高，這樣的話它就不能說明出海提高了回報率。
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就是海外的企業回報率更高，並不意味著出海提高了回報率，而是因為出海的企業都是回報率高的企業。出海的都是回報率高的，然後留在國內的通常都是回報率比較低的。這樣你出海的比較多以後，海外總體的回報率就會比國內高。
如果是這種解釋，那麼出海本身對於它的股價和估值的影響就是有限的，因為你出海不提高你的回報率，你跟國內基本上是差不多，那麼它對提高你的股價和估值水平的影響就是有限的。
但是同樣存在一種可能性，就是出海的話實實在在提高了回報率。如果是這種解釋，出海使得你的回報率變得更高，然後使得你的銷售收入增長更高，在這個條件下出海本身就會使你的股價有更好的表現，你的估值更高。關鍵是我們要把這兩種解釋區分開來。
在區分開來這些影響之前，我們再來看一些總量的表現，這個是我們在行業層面上做了計算，行業層面上做了計算的話，在橫軸是不同的行業，它出海程度的多寡。有的行業它的海外投資的企業，在海外的銷售佔整個行業的比重很高，這就是出海的程度高。有的行業，它大部分的銷售收入和投資等等都在境內，就是出海程度比較低。
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高善文內部演講全文19[/caption]
我們首先去度量不同的行業的出海的程度，然後在縱軸上就是這些行業的回報率。我們容易看到出海程度越高，回報率也越高，出口企業在海外的比例越大，那麼它的回報率越大。
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如果去計算行業的淨利潤率也是一樣的，在海外的暴露越多，淨利潤率越高，銷售收入的增速也是一樣的，在海外的暴露越多，銷售收入的增速越高，但是這些只是表明出海與比較好的盈利表現之間有相關關係，並不表明是出海導致了更高的盈利，更高的淨利率和更高的銷售增長。
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因為因果關係有可能是反過來的，有可能是因為它本身競爭力更強，這些行業更傾向於出海，那麼仍然有這些正的相關關係，但是因果關係就是反過來的，如果因果關係是反過來，它在投資上就是沒有那麼大的意義。為了區分這種影響，我們最引入了一個雙向的固定效應的統計分析。
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高善文內部演講全文22[/caption]
簡單來講，我們對於大量的企業同時控制住它的行業的影響和時間的影響。你行業盈利高，行業盈利低，我們把這個影響用固定效應控制住，有的年份盈利高，有的年份盈利低，我們把影響控制住。然後我們來觀察，在時間方向和在行業方向上兩個維度它在同時變化，在這種條件下，兩個維度同時變化的變數對於企業盈利能力的影響。
我們認為的話從統計結果來看，它很好地支援了這樣的結果。我們可以確定的說出海推高了企業的盈利能力，不是因為盈利能力高就出海。
我們未必能排除影響，但是我們一定可以說的話，企業出海以後，因為我們剛才所描述的一些機制，它推高了企業的盈利能力，推高了銷售的增長，推高了它的一個淨利率。
如果企業出海能夠推高企業的盈利能力，進而的話它就能刺激比較好的股價表現，進而的話對資本市場來講，從長期來看有意義的。那麼這個的話是我們基於公司的財務資料，基於所謂的面板模型的話所做的分析。這個分析的技術細節，大家不需要去認真的去追究，但是我們想說是它基本的結論是出海的話有助於推高企業的盈利能力。如果這個是對的，那麼它的表現將是大量出海的板塊的股價從長期來看應該有更好的表現，這是一個很自然的推論。
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高善文內部演講全文23[/caption]
大量出海的企業在海外它有更高的盈利和回報，進而它的股價有更好的表現，相對於完全在國內的企業。所以接下來這是我們去觀察日本長期股價的一個表現。如果我們設定１９９５年的時候，這個指數為１００，然後紅色的線的話就是大量出海的５０只股票的股價的表現，藍色的線的話就是完全集中在國內市場的５０只股票的表現。
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高善文內部演講全文24[/caption]
從１９９５年一直到非常晚近的時候，我們看到紅色的線從１００的話應該漲到了差不多８００的水平，而藍色的線只是從１００漲到了可能不到２００的水平。
即使我們聚焦在疫情之前的時候，到２０２０年疫情爆發之前的時候，紅色的線的長期表現也顯著的好於藍色的線。很多人都覺得在疫情之前，日本的股市長期不增長，然後泡沫以後長期維持在很低的水平，這種觀察日經指數肯定是對的。但是我們觀察它板塊的構成，在總體市場比較弱的條件下，它的出海板塊從２０年的時間，９５年、０５年、１５年，從２０多年的時間來看，它的表現也是不差的，至少不比我們上證指數差。
從１９９５年到現在，它的出海的指數的表現，從１００的話，到２０２０年的時候，可能有３００、４００的水平。當然這個疫情以後的話它漲得特別多，但是即使到疫情之前，它的漲幅也是從長期來看，對日本這樣一個幾乎不增長的經濟體，整個市場幾乎不增長而言，它的漲幅的話也是可觀的，更重要的是它相對國內的表現明顯的要更好。
如果我們聚焦在２００３年以來，總體上和大多數時候外需指數要更好一些，但是的話到疫情爆發之前兩者之間的差沒有那麼大，即便是集中在這十幾年的時間裡邊，我們也可以說外需指數的表現比內需指數要略強一些，但是疫情爆發以後，外需指數極其顯著的強於內需指數，並且從盈利層面上來看也有類似的表現，這個我們不是能夠特別好的去解釋。
所以合併這些股票市場上的表現的話，我們認為股票市場的表現儘管有一些細節，我們認為還需要進一步的研究，但是從比較長的歷史資料上來看，傾向於支援這樣的看法，就是在一個停滯的經濟之中，有競爭力的企業大量的出海，能夠進一步刺激和提高它的回報率，而業績表現反饋到股價股價上，使得它們的股價相對內需指數在長期之內有更好的表現，這樣的結論也是很穩健的。
在這個意義上來講，我們說中國國內過去幾個季度所出現的一個出海指數，自下而上的力量所推動的一個對出海板塊的一些追蹤，從對比國際經驗的角度和穩健的經濟邏輯的角度來講都是合理的，並且從長期來看的話是有吸引力的。
因為時間關係我就講到這裡，如果簡要的總結一下，我今天的討論主要是三個方面的內容。
一個是對宏觀經濟形勢的觀察來看。
房地產板塊的調整以及與此所帶動的貿易的嚴重失衡，是這幾年經濟最關鍵的特徵。然後疤痕效應在其中可能產生了影響。在非常晚近的資料上，中國在新興行業，這個生產能力新增的產能的投放，在邊際上驅動和改善了一些經濟資料。房地產市場本身已經經歷了顯著的調整，顯然估值指標也進入了合理的區間，但是這不意味著它已經觸到底部。但是最近一段時間的政策瞄準了房地產領域，最關鍵的問題就是房地產企業火燒連營的流動性危機。
在這一背景下，市場對這些政策的話抱有非常大的熱情和非常飽滿的期待，但是不確定性主要在未來幾個月之中的執行，我們要密切的關注，如果執行的效果比較理想，存在這樣的可能性，就是它會推動房地產市場逐步觸底，然後慢慢的去反轉，但是政策執行不及預期，我們對這種風險也要有必要的準備。
我們第二部分討論了長期利率。
我們想說的是中國長期邊際資本回報的下行，帶動了利率中樞的下行，是長期利率下行最重要的背景。但是從２０１１年到２０２１年，在利率自由化和管制放鬆的過程之中，國債市場同時承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那麼明顯，但是未來這一影響的話將會大幅減弱。儘管利率自由化的過程看起來還沒有結束，在一到兩年期市場上看起來利率仍然有２５個點到３０個 ｂｐ。
在經濟長期停滯和內外不確定性的背景下，企業大量的出海，有助於推高企業的盈利和競爭力，這種表現反回頭來在股價層面上也有合理的印證。
時間關係我就講這麼多，謝謝大家。
高善文發聲，談地產會觸底反彈嗎？國債利率會加速下行嗎？
房地產價格仍不斷下行，底部到了嗎？伴隨著房地產重磅政策不斷頒佈，Ａ股港股地產板塊持續大幅反彈，政策是否能達到市場預期的效果，未來市場何去何從？長期國債利率持續大幅下行，未來怎麼看？５月２８日，國投證券首席經濟學家高善文在國投證券２０２４年中期投資策略會上以“奮楫逐浪天地寬”為題作了主題演講。
投資作業本課代表整理了要點分享給大家：
１、基本面的惡化是房地產市場調整的一個重要原因，但並非唯一原因。我們認為，房地產市場大幅調整的另一個非常重要的原因是房地產企業面臨流動性危機，這種情況類似於火燒連營。
２、過去一段時間內，房地產價格仍在加速下行和尋底。
長期股票投資者都知道，合理的價格並不意味著市場底部；市場底部通常需要價格顯著低於合理水平才能形成。
３、如果房價的絕對水平回到了２０１７年，那麼房價收入比回到２０１５年或者更早是完全有可能的。
４、回到股票市場，（Ａ股）房地產板塊的股價指數出現了顯著反彈。從股價表現來看，過去一個多月裡，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時相當，處於同一量級。如果我們觀察港股市場，情況也是類似的。
這種反彈在中資美元債的高收益債市場，也就是垃圾債市場上也有所體現，表現為到期收益率的明顯下降。雖然這一下降幅度沒有疫情放開時那麼大，但從債券市場來看，量級也是相當大的，是疫情放開以來最大的一次。
房地產企業面臨的流動性壓力是所有問題中最根本的根源。當政府政策開始直面並試圖解決這一最重要的根源時，市場的價格指數出現了大幅反彈。
在市場看來，這次救助找準了問題的關鍵，號準了脈，找著了病根，並且措施方向正確。這才能解釋為什麼Ａ股市場、港股市場，包括債券市場在疫情放開以來的背景下，會有如此強勁的表現。
５、我們認為，目前的政策方向是正確的。房地產市場已經經歷了顯著的調整，許多估值指標已回到合理區間。強有力的政策有潛力逐步推動市場觸底和反轉。但政策執行過程中的不確定性最大，我們需要繼續觀察。
６、最初，交易圍繞預期進行，政策出臺後，基於預期的交易結束，轉而開始評估政策的實際效果。。。。。。這種評估無疑需要幾個月的時間，如果評估結果不及預期，且沒有進一步的政策支援，市場可能會再次出現較大幅度的調整。
７、從２０１０年到２０３０年，我們將目睹長期經濟增速、長期邊際資本回報和長期利率中樞的持續下行，這一現象在日本、韓國等其他東亞經濟體的轉型過程中也有出現。
從長期來看，到２０３０年或２０３５年時，長期國債利率有大幅下降的空間。
我認為利率市場化程序已接近尾聲，但尚未結束。
過去幾年，中國出現嚴重的貿易賬戶失衡
我們進行了連續四個季度的滾動計算，這樣處理的資料看起來更平滑。同時，我們在計算中考慮了價格指數的變化，控制了價格因素的影響。換句話說，我們計算了不變價格的貿易盈餘和不變價格的ＧＤＰ，以此來觀察中國貿易賬戶多年來的變化。
可能絕大多數人都沒有注意到一個重要事實：從２０２２年、２０２３年、２０２４年以來，中國的貿易賬戶相對於ＧＤＰ再次出現了鉅額盈餘。在剔除價格因素後，這一盈餘水平之高，是有資料記錄以來的最高水平。
我們知道，上一次中國貿易賬戶出現鉅額盈餘是在２００７年左右。當時人民幣匯率面臨巨大的升值壓力。總體上，匯率水平存在一定低估，匯率形成機制缺乏彈性。再加上其他一些內外因素，經常賬戶出現了鉅額盈餘。當時的盈餘水平至少是改革開放以來的最高水平。
但是在過去幾年裡，在剔除價格因素影響的基礎上，貿易盈餘的數量超過了２００７年的水平。然而，如果我們對比２００７年前後的宏觀經濟環境，我們容易看到人民幣總體上可能還面臨著一定的貶值壓力。
與２００７年完全相反，人民幣的匯率形成機制總體上比２００７年具有更好的彈性。２００７年時，經濟面臨嚴重的通貨膨脹和高增長水平。而在過去幾年，物價增長未達預期，經濟增速也保持在相對較低的水平。在這些宏觀經濟重要環境下，國內外經濟環境、匯率的形成和水平層面都有顯著差異。但即便如此，盈餘仍比當時的水平更高。
我們可以對比一下，如果不剔除價格因素，只是計算名義值，即名義貿易盈餘和名義經濟總產出，我們會發現當前貿易賬戶的失衡程度要緩和得多。它比２０１７年的水平低接近一半，比２０１５年前後的水平還要略低一些。
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高善文內部演講全文26[/caption]
剔除價格因素後的資料表現，以及近來剔除價格因素後資料的顯著表現，表明這幾年裡，中國的貿易條件出現了非常嚴重的惡化。
換句話說，你賣出的商品價格大幅下跌，而你購買的商品價格大幅上升。由於大量出口銷售的商品價格大幅下跌，而你試圖採購和購買的東西的價格大幅上升，第一張圖和第二張圖之間的資料會出現如此顯著的差異。但從分析實體經濟的表現來看，剔除掉價格因素後的表現，顯然是更為合理的。
為何出現失衡，最重要的解釋是房地產大幅調整
我們要問的問題是，為什麼在這幾年裡，中國會再次出現如此嚴重的貿易賬戶失衡？
一個有吸引力的解釋是，在疫情期間，由於全球範圍內出現了大範圍的風險控制，供應鏈受到了嚴重擾動。而中國至少在２０２０年、２０２１年以及２０２２年的一段時間裡，疫情管控非常成功，整個經濟生活的執行非常正常。中國的製造業生產過程，中國的供應鏈相對維持在非常正常的水平。
那麼隨著全球經濟活動恢復正常，貿易盈餘應該出現大幅度的收縮。但實際上我們頂多看到在２０２３年，貿易盈餘有很輕微的下降。進入２０２４年以後，貿易盈餘再次出現上升，這種資料的表現。對這幾年的資料總體表現而言，其解釋力是相對比較有限的。
第二個可能被很多人傾向提出的解釋是，由於疫情期間及近幾年，中國製造業的投資總體上保持在相對較高的水平。此外，中國在新能源汽車等新興產業領域取得了技術突破，顯著提升了競爭力，進而推動了貿易盈餘的增長。然而，我們認為僅憑製造業能力和競爭力的顯著提升來解釋歷史上前所未見的巨大貿易盈餘，可能說服力不足。
重要的反證在於，整個時期中國的經濟增速平均表現偏低，物價表現偏弱，匯率表現也偏弱。如果中國競爭力的顯著提升導致了貿易盈餘的大幅擴張，那麼在匯率層面上，我們不應該看到如此弱的表現。
此外，從增速角度來看，整個時期的經濟增速與歷史正常趨勢相比可能也明顯偏低。這引導我們考慮第三個解釋。
實際上，這個解釋在之前的私下討論中被多次提出，但由於沒有從這個角度處理資料，所以常常感到困惑。
第三個也是最重要的解釋是，中國房地產市場的大幅調整。自２０２１年以來，中國房地產市場經歷了大幅調整，房地產開發投資、新開工和銷售連續大幅下降。這還包括了它所帶動的上下游產業鏈需求的大幅下降。
在這些條件下，伴隨著這些領域需求的快速收縮，對應的生產能力被迫轉向國際市場，形成了貿易盈餘的增長。
對比我們就會發現，在數量級上，他們相對是比較接近的。
儘管我們也要強調，由於疫情結束以來疤痕效應的影響，由於居民企業和地方政府資產負債表受到的損害所帶來的需求總體偏弱，消費傾向總體偏低的影響，同樣產生了需求不足。由此所產生的需求不足，同樣在一定程度上表現為貿易盈餘的擴張。
在邏輯的鏈條上，問題的起點就是房地產市場的大幅調整和疤痕效應所帶來的需求的收縮。這個力量帶來了偏弱的經濟增長，帶來了偏低的價格水平，帶來了偏弱的匯率表現。
由於需求弱，所以景氣低，所以價格走弱，所以經濟增速走弱，所以匯率走弱。同樣由於需求低，所以，相應的供應能力被迫轉向了國際市場。從而產生和表現為非常大的貿易盈餘的擴張。
同樣由於需求弱，並且中國是如此大的一個經濟體，由此帶來了中國貿易條件的顯著的惡化。因為你的需求弱，所以工業品的價格非常的弱。工業品價格非常弱，你在出口的時候，在國際市場才能形成競爭力。
那麼中國需求弱，價格弱，在國際市場上，從鋼鐵到很多其他的化工品製造品，在國際市場上更有競爭力。站在你的貿易伙伴角度來講，他就感受到了強大的中國產品的競爭，就開始抱怨中國的產能過剩。
房地產出現顯著修復、疤痕效應減退，失衡將大幅修正
儘管這不是中國產能過剩問題討論的焦點，但這確實是推動關於中國產能過剩敘事的重要背景之一。
從這樣的分析來看，我們可以說，在未來某個時刻，如果中國房地產市場出現顯著恢復，並且疤痕效應消退，導致總需求明顯上升，那麼我們目前所看到的失衡將得到大幅修正。
２０２１年以來主要的宏觀敘事是房地產，最近發生了變化
在這樣的背景下，我們接下來討論宏觀層面上與之相關的第二個問題，即房地產問題。
在深入討論房地產問題之前，我想補充一個觀察，雖然它不那麼重要，即自２０２４年以來的情況。自２０２４年以來，我們總體上看到貿易盈餘仍在繼續擴大。
同時，我們關注工業品的價格水平，特別是它們環比的變化。
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高善文內部演講全文27[/caption]
自去年下半年以來，我們觀察到工業品價格的環比變化總體上都低於零。實際上，自２０２２年以來的大部分時間裡，環比變化持續低於零，顯示出價格水平總體上一直在輕微下降。
進一步觀察，在當前背景下的商品價格，我們發現過去幾個月商品價格顯著上升，並創下了疫情以來的新高。無論是中國境內的基礎商品價格，還是觀察高盛的商品價格，都顯示出了類似的趨勢。
這意味著，在過去幾個月中，我們一方面看到中國的貿易盈餘繼續上升，另一方面，儘管工業品價格總體上維持在零以下，表面上看似穩定，但基礎商品的價格卻出現了大幅上升。
換句話說，如果我們排除基礎商品價格的影響，工業製造品的價格實際上在過去幾個月加速下跌。
這是因為我們看到基礎商品價格在走強。這些資料合在一起，表明我們不能僅用房地產市場的收縮來解釋所有現象。最近幾個月的資料表明，房地產市場的收縮可以解釋貿易盈餘的增加和工業品價格的下降，但無法解釋基礎商品價格的顯著上升和創新高。
在過去幾個月的資料中，儘管房地產市場的調整和疤痕效應被認為是２０２１年以來宏觀經濟資料中最主要的趨勢和特徵，但我們注意到，在這個背景和基礎上，出現了一些新的額外的變化。
我們認為這些新變化最重要的背景是，中國在一些新興領域的生產能力正在形成新的競爭能力。這種新競爭能力的產生，不僅推動了中國貿易盈餘的擴張，也促進了經濟增速的改善，超出了市場此前的預期。同時，這也推動了上游基礎商品價格的上升。
然而，這些新的供應能力的形成，進一步對製造品的價格施加了下行壓力。
換句話說，儘管我們認為過去幾年房地產市場的大幅調整和疤痕效應的持續影響，是宏觀經濟敘事中最重要的特徵，但在過去幾個月，中國在製造業領域的快速技術進步和新生產能力的形成，在邊際上驅動了許多新資料的表現，進而帶動了上游商品價格的上升和中下游價格的下降。
１８年底至今，二手房價格和住宅租金大幅下跌，表明房地產基本面大幅惡化
我們看下２５城的二手房價格和租金指數。
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這些地區的房屋租金價格指數以２０１８年底為基準點，設定為１００。首先，讓我們觀察房價指數的表現，同樣以２０１８年底為１００。在２０２１年的某個時間點，房價指數曾上升到１０５以上的水平，但隨後開始大幅下跌。目前，房價指數已經降至略高於８０的水平，這意味著房價指數的調整幅度可能接近３０％。
這樣的調整幅度，在微觀層面上可能與大家的感知相近。雖然不同樓盤和城市的調整幅度可能有所差異，但綜合全國資料來看，在量級和感知上應該是相近的。特別重要的是，在過去幾個月，房價總體上呈現出加速下跌的趨勢。
接下來，我們來看租金指數。值得注意的是，自疫情爆發以來，租金指數開始波動下行。
從２０２０年疫情爆發開始，租金指數就持續下跌。到今年４月至５月期間，相比２０１８年底，租金指數的下跌幅度可能接近１５％，或者在１０％到１５％之間。這與我們在微觀層面上的感知相近。
這裡提到的價格是住宅的租金價格指數；如果考慮到寫字樓的租金價格指數，其調整幅度可能會更大。
這裡討論的房價也是住宅的房價指數。我們在微觀的草根層面上的感知也普遍指向住宅租金在過去幾年有顯著的下跌。
將這兩方面的資料結合起來，我認為它們包含了大量豐富的資訊，對我們理解房地產市場的現狀和預測未來走向具有極其重要的價值。
第一個重要的資訊是租金價格水平在連續幾年內出現了顯著下降。
回顧２０１８年之前的時期，比如從２０１０年到２０１８年，甚至如果剔除金融危機的影響，從本世紀初到２０１８年，幾乎所有資料顯示房屋租金指數總體上一直在上升。
這與經濟的快速增長、持續的城市化程序以及人們收入水平的提升是一致的，城市住宅租金的絕對水平一直在上升。
然而，在過去幾年，大約四到五年的時間裡，租金的絕對水平一直在下降。
如果我們將房地產視為一種極為重要的資產，其定價的基礎無疑是長期租金所能產生的現金流。而對長期租金現金流的預測，自然是以當前或近期的租金表現為依據。
住宅租金在連續四五年的時間裡大幅下跌，這表明無論出於何種原因，從估值角度來看，房地產市場的基本面已經出現了顯著惡化。
此前，租金持續上升，人們普遍預期租金至少會保持穩定。但現在，租金不僅大幅下降，而且這種下降已經持續了很長時間。即使疫情結束後租金有所反彈，也只是短暫的，很快又達到了新低。
從估值角度來看，這種資本品或資產的基本面已經大幅惡化，其長期的預期租金和預期現金流也出現了顯著下降。基本面的這種惡化必然導致資產價格的大幅調整。我們認為這是房地產價格大幅調整最重要的背景之一。
現在租金回報率代表的估值回到１７－１８年間水平，估值不算偏高
接下來，我們來觀察租金回報率。既然基本面在惡化，我們應關注租金回報率。實際上，租金回報率的倒數等同於市盈率。它借鑑了市盈率的概念，即價格與租金的比率。
在２０２１年年中之前，我們觀察到一方面房屋租金在下跌，而另一方面房屋價格卻在上升。價格走勢與基本面租金預示的方向相反。因此，房地產作為資本品的估值在那時大幅上升。
儘管盈利減少，但股價和估值卻越來越高。估值的大幅上升表明市場當時認為租金下跌是暫時的。人們對未來的城市化、經濟增長和租金上升仍然抱有強烈的信心。因此，儘管租金在下跌，估值和股價卻在上升。
然而，進入２０２１年下半年，可能從２０２２年開始，人們對租金上升的預期開始改變。市場開始意識到租金持續上升的預期可能並不準確，加之疫情和一系列風險控制措施的影響，租金難以上漲。
在這種情況下，人們對基本面的認識開始與現實接軌。這種認識與現實接軌的結果就是估值的大幅修正，以及房價的大幅下跌。到去年下半年，估值基本上回到了２０１８年底的水平。
目前，隨著房價指數的繼續快速下降，租金回報率所代表的估值水平很可能已經回落到２０１７年到２０１８年之間的水平。去年，它回到了２０１８年下半年的水平。現在，它可能已經回到了２０１７年或２０１７年到２０１８年之間的水平。
從長期來看，這些水平並不算明顯偏高。與過去十多年相比，我們不能認為它處於一個明顯非常高的位置。這是我們對這些資料的評論。
房地產市場調整緊隨基本面，而非泡沫破裂驅動
進一步來看，我們來比較二手房價格和租金的變化。
我們知道房地產市場經歷了估值的修正，原本存在一定的泡沫。當人們的認知與基本面相符合時，就會發生估值修正。估值修正導致房價大幅調整。
這是一個散點圖，其一個軸表示城市租金價格的變化，另一個軸表示房價的變化。橫軸代表城市在一段時間內租金的變化，而縱軸代表一段時間內房價的變化。
總體來看，租金變化與房價變化之間存在非常強的相關性：租金跌得越少，房價跌得也越少；租金跌得越多，房價跌得也越多。這反映了市場價格的調整。
從橫斷面角度觀察，市場調整非常緊密地追蹤基本面。當基本面顯示租金下降度小時，房價下降也少；租金下降幅度大時，房價下降也多。但總體房價仍在下降，因為在２０２１年，總體估值處於較高泡沫水平，與基本面變化相比，估值變化走的太遠（過於超前）。
如果我們選取一個特定時間段來觀察，會發現整個市場的調整並非無序，而是在總體價格水平迴歸合理估值的基礎上，緊密追蹤基本面。這與泡沫破滅國家的市場模式不同，在泡沫破滅的地區，房價的下降與之前的漲幅成正比，與租金變化之間沒有直接聯絡。相反，與租金變化緊密相關的調整表明市場是追隨基本面的，進一步說明市場調整是由基本面驅動的，而不是由非理性泡沫及其破滅所驅動。
房價收入比完全有可能回到２０１５年或者更早
在這個背景下，我們進一步觀察房地產市場迄今為止的調整表現。
圖中的紅線是基於一些調查資料推算的人均收入增速及其預期。
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高善文內部演講全文30[/caption]
對於房價而言，未來的租金是最重要的基本面因素。但相關的基本面也一定包括人們對未來收入的預期。如果預期未來每年收入都有強勁增長，即使當前房價較高也無關緊要。但如果未來收入像日本那樣長期停滯，房價收入比就會成為一個特別有說服力的指標。
毫無疑問一個重要事實是長期收入增速及其預期都在下行，並且在疫情期間，收入預期可能至少在一段時間內出現了加速下行。長期收入增速的下降無疑給房地產估值帶來壓力。然而，與此同時，長期房貸利率也大幅下降，自疫情爆發以來已超過２００個基點。收入增速的下降可能達到３００個點。
在一些簡單的估值模型中，長期增長的估值就是增速減去利率，再加上對風險溢價的一些調整。在增速下降的背景下，利率也出現了大幅下降。儘管我們認為利率的進一步降低有助於支援市場，並且還有下降空間，但與收入增速預期的下降相比，利率的調整幅度已經相當大。
接下來，我們再來看房地產市場的另一個重要估值指標——房價收入比。這個指標很容易直觀估算。
我們之前提到，當前房價的絕對水平可能回到了２０１７年左右的水平。如果回到２０１６年的水平，應該是在２０１６年到２０１７年間。但與２０１６到２０１７年相比，現在的絕對收入水平毫無疑問有了大幅上升。
然而，房價的絕對水平回到了２０１６到２０１７年，這意味著房價收入比有了顯著改善。這些計算結果已展示在這張表上。
從這些計算結果來看，當前的房價收入比可能比２０１４年的指標還要更好。這可能是因為我們使用的資料中，早期的房價資料可能存在一些缺陷和低估。
即便結合草根層面的觀察，如果房價的絕對水平回到了２０１７年，那麼房價收入比回到２０１５年或更早是完全有可能的。
考慮到收入的增長，如果房價收入比回到了２０１４到２０１５年之間的水平，對大多數城市而言，從長期來看，房價收入比至少不會顯得過高。
因此，結合所有這些資料，我們的結論是疫情導致了房地產市場基本面的大幅惡化。這種惡化不僅表現為租金的大幅下調，也表現為長期收入預期的大幅下調。
在基本面大幅惡化的背景下，作為資產的房地產板塊的估值也出現了劇烈的調整。這些調整既包括絕對價格水平的調整，也包括城市間相對價格水平的調整。從相對價格水平的調整來看，它緊密追蹤基本面，即基本面惡化程度越大，調整越多，這表明總體上，我們傾向於認為這是對基本面惡化所做出的必要且不可避免的反應。
房價仍在下行尋底，基本面惡化是調整的重要原因，但不是唯一
總體來看，經過過去幾年的正常調整，許多重要的估值指標已經出現了顯著的修正，市場估值已回到較為合理的水平。
例如，房價收入比可能已回落至２０１５年初的水平，租金回報率可能已回到２０１７年左右的水平，而絕對房價水平可能已回落至２０１６至２０１７年之間的水平。
在這些方面，長期貸款利率的下降在很大程度上抵消了長期收入惡化的影響，住宅的長期可負擔性，即按揭貸款相對於收入而言，實際上也有了明顯改善。
房地產市場已經經歷了顯著的調整，許多估值指標已回到非常合理的水平。然而，過去一段時間內，房地產價格仍在加速下行和尋底。
長期股票投資者都知道，合理的價格並不意味著市場底部；市場底部通常需要價格顯著低於合理水平才能形成。目前許多指標可能已處於合理區間，有些甚至偏低，但合理並不等於市場底部，底部的形成非常複雜。
如果完全依賴市場自身力量來形成底部，通常需要價格低於合理水平。而我們在過去一段時間看到的是，儘管許多指標已出現大幅修正，房價仍在加速下跌。
我們回到第二個問題，基本面的惡化是房地產市場調整的一個重要原因，但並非唯一原因。我們認為，房地產市場大幅調整的另一個非常重要的原因是房地產企業面臨流動性危機，這種情況類似於火燒連營。
中國房地產企業的商業模式建立在高週轉的基礎上，這種模式對負債和現金流的穩定性要求極高。然而，房地產企業的現金流和負債穩定性在過去幾年受到巨大沖擊。
在這種情況下，債權人集中要求房地產企業償還債務，導致整個行業普遍面臨流動性危機，形成了火燒連營的局面。這種局面導致房地產企業資產負債表被動且迅速收縮，對宏觀經濟層面產生了一系列影響，是造成房地產市場劇烈調整的關鍵背景。
一個重要的證據是比較一手市場和二手市場的情況。目前，中國二手房市場的交易量維持在２０１９年的水平，從歷史角度來看，這處於相當高的水平。然而，一手房的成交量和新開工成交量已回落至十幾年前的水平。一手和二手房市場之間交易量的顯著背離非常罕見。
我們認為，這主要是因為購房者擔心新房能否按時交付，存在交付風險。此外，還有其他因素抑制了房地產市場的表現。
因此，房地產市場的調整與宏觀經濟層面的調整，包括租金下降和收入預期下降，在一定程度上都與房地產企業的流動性危機有關。
Ａ股港股地產大幅反彈，和疫情放開時的反彈是同一量級，反映了這輪地產調控找到了問題關鍵——房企流動性壓力
接下來，我們將檢視一些相關的最新資料。
首先，我們來觀察Ａ股市場上國有和民營房地產板塊的股價指數。
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我們比較這個股價指數是想提醒大家注意，過去一段時間以來，政府推出了一系列新的強有力的政策，用以干預和救助房地產市場。特別是在過去一個月內，政府出臺了新一輪的干預和救助房地產企業的政策。
在這一政策背景下，房地產板塊的股價指數出現了顯著反彈。從股價表現來看，過去一個多月裡，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時相當，處於同一量級。
回想２０２２年底疫情突然放開時，人們對經濟、市場和房地產的恢復抱有非常樂觀的預期，市場和房地產板塊都出現了大幅反彈。而最近一個月，房地產板塊指數的反彈幅度與疫情放開時相比，也是同一量級的。
如果我們觀察港股市場，情況也是類似的。
圖片
民營房地產企業板塊的股價指數反彈甚至超過了疫情放開時的水平，國有房地產板塊指數也出現了相近幅度的反彈。
這種反彈在中資美元債的高收益債市場，也就是垃圾債市場上也有所體現，表現為到期收益率的明顯下降。雖然這一下降幅度沒有疫情放開時那麼大，但從債券市場來看，量級也是相當大的，是疫情放開以來最大的一次。
在股票市場上，我們逐一計算指數後發現，在大多數指標上，它們都與疫情放開時相近。這表明市場對過去一個月出臺的房地產政策抱有非常積極和樂觀的預期，甚至可以與疫情放開時相比。
市場之所以有這樣的預期，是因為新一輪房地產調控不僅放鬆了購房限制、調整了房地產利率，刺激和擴大了房地產需求，而且開始有針對性地干預和救助房地產企業的流動性壓力。政府透過購買土地、已建成的房產，轉為保障房等措施，直接干預和救助房地產市場的流動性壓力。
房地產企業面臨的流動性壓力是所有問題中最根本的根源。當政府政策開始直面並試圖解決這一最重要的根源時，市場的價格指數出現了大幅反彈。
在市場看來，這次救助找準了問題的關鍵，號準了脈，找著了病根，並且措施方向正確。這才能解釋為什麼Ａ股市場、港股市場，包括債券市場在疫情放開以來的背景下，會有如此強勁的表現。
市場評估政策效果期間，出現技術性回落調整完全正常
我個人認為，市場對政策的解讀以及對房地產市場形勢的理解是有效的、客觀的、正確的。與過去幾年政策擠牙膏相比，本輪房地產干預政策找到了問題的關鍵點，政策方向是正確的。然而，我們也清楚，無論政策多麼好，如果只停留在紙面上，那是無濟於事的。好的政策最終必須落地，轉化為實際行動。
長期從事交易的人都容易理解一個事實，當政策出臺及其後的一段時間內，市場交易是由預期驅動的。但政策一旦完全出臺，基於預期的交易就會轉變為對政策落地效果的評估。
最初，交易圍繞預期進行，政策出臺後，基於預期的交易結束，轉而開始評估政策的實際效果。在這個轉變過程中，市場出現一些技術性的回落和調整是完全正常的。
在政策效果的評估過程中，政策是否能達到市場預期的效果，我們只有走著看。目前的政策找準了問題的關鍵，能起到四兩撥千斤的作用，有潛力發揮重要作用。如果政策能夠順利實施，它可能逐步推動房地產市場觸底並反轉。
但政策執行過程中的不確定性很大，需要我們密切關注。
我們注意到，最近一週的市場交易已經反映出這種交易節奏的變化。目前，政策已經基本宣佈完畢，市場交易開始轉向對政策效果的評估。這種評估無疑需要幾個月的時間。
如果評估結果不及預期，且沒有進一步的政策支援，市場可能會再次出現較大幅度的調整。
我們認為，目前的政策方向是正確的。房地產市場已經經歷了顯著的調整，許多估值指標已回到合理區間。強有力的政策有潛力逐步推動市場觸底和反轉。但政策執行過程中的不確定性最大，我們需要繼續觀察
未來１０年，國債利率將加速下行
接下來我們轉入關於長期利率的討論。在我們的中期策略會上，我們研究了中國長期的資本回報率。我們的基本看法是，自２０１０年以來，中國的長期資本回報率已開始進入一個長期的下行過程，這一趨勢至少將持續到２０３０年，甚至可能更久。
這種下行趨勢將帶動中國利率中樞持續下降。我們在２０２１年６月預測，到２０３０年，中國十年期國債的利率可能會降至２％左右。這一預測基於的觀點是，隨著中國經濟先後跨過劉易斯拐點的第一和第二拐點，資本邊際回報率的下降將成為主導因素。技術進步對抗邊際回報下降的能力，只有在回報率較低時才能實現。在當前過渡期，長期資本回報的持續下降是不可避免的，直到經濟增速降至３％或更低，技術進步才可能扭轉這一趨勢。從２０１０年到２０３０年，我們將目睹長期經濟增速、長期邊際資本回報和長期利率中樞的持續下行，這一現象在日本、韓國等其他東亞經濟體的轉型過程中也有出現。
從長期來看，到２０３０年或２０３５年時，長期國債利率有大幅下降的空間。
我們認同並承認，短期週期的影響，如房地產市場的惡化、疤痕效應、產能過剩等，都會在短期內促進利率下行。
一旦這些短期因素消失，利率也可能出現週期性反彈。但這些波動背後的長期趨勢是利率中樞持續下行，特別是未來十年，國債利率將加速下行。
我認為利率市場化程序已接近尾聲，但尚未結束。一個明顯的例證是，自四月以來禁止手工貼息的政策對市場產生了衝擊。手工貼息的廣泛存在及禁止後對市場的影響清楚表明，利率市場化的程序尚未完成。從草根層面推斷，利率可能還有２５到３０個基點的下降空間，特別是考慮到當前經濟景氣度較低，這一差距可能更大。與２０１１年相比，利率已大幅修正，但仍有下降空間。
總結來說，自２０１１年以來，中國長期資本邊際回報的持續大幅下行推動了整個利率中樞的下降。商業化改革和利率管制曾人為擴大了利差，導致過去十年長期國債利率下降有限，而貸款利率下降較多。但未來長期國債利率有望補跌。儘管短期內經濟不景氣和房地產市場疲軟等因素可能導致利率下行，且隨著景氣度回升，利率可能出現反彈，但長期內利率下行的趨勢是不可避免的。
從這個意義上說，財政部近期發行的超長期國債受到市場追捧，市場定價在一定程度上是合理的。展望２０３５年甚至２０５４年，經濟增長和長期利率都將處於非常低的水平。因此，從當前視角看，將長期國債利率定價較低是有其合理性的。
我們想說的是，中國長期邊際資本回報的下行帶動了利率中樞的下行，是長期利率下行最重要的背景。
但是從２０１１年到２０２１年，在利率自由化和管制放鬆的過程之中，國債市場同時承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那麼明顯。但是未來，這一影響將會大幅減弱。
日本化還是韓國化？
束加沛
２０２４年４月１５日
內容提要
日本９０年代地產泡沫的教訓眾所周知，但韓國的經驗則被忽視。１９９８年的韓國同樣站在高收入國家的門檻上，位於城鎮化的後半場，和當下中國發展階段接近。１９９８年亞洲金融危機中，韓國經歷了經濟衰退、房價下跌、銀行承壓。但和日本不同，韓國隨後經濟持續增長併成為發達國家。
日韓都經歷了房地產市場的劇烈調整，但未來路徑完全不同，此前有無房地產需求透支是決定性因素。合併考慮地產投資水平、中國獨有的土地供應制度、二手房成交增長和庫存量，基本可以確認中國當下並不存在房地產需求透支，韓國的路徑或許更有參考價值。
海外國家的經驗顯示基本面惡化也會導致房地產市場承壓，當基本面修復，房地產價格和投資會快速修復，１９９８的韓國是一個典型，若政策應對得當，負面影響可能大幅降低。而需求透支的後果需要漫長的時間來消化，政策也無能為力，１９９１的日本是另一個典型。
風險提示：（１）地緣政治風險（２）政策出臺超預期 （３）金融風險
一、被忽視的韓國經驗
當下，關於中國房地產市場和未來經濟走向無疑是宏觀領域的焦點。日本９０年代泡沫破滅和隨後失去的三十年令人印象深刻，國內和海外的市場參與者也對此進行了深入研究［２］，對９０年代的日本和當下的中國做了仔細的比較，並且以此為基準研判中國未來，這樣的研究和思考無疑具有很高的啟發性。
但是我們是否忽視了另外一個東亞鄰國——韓國在１９９８年金融危機和房地產大跌中的經驗？
相比１９９１ 的日本，可能更多程度上，１９９８年亞洲金融危機前的韓國和當下的中國具有更多的相似性。
首先看經濟發展階段，韓國在１９９４年人均ＧＤＰ突破１萬美元，剛剛突破當時世界銀行高收入國家門檻（約９０００美元），而中國在２０２１年人均ＧＤＰ達到１。２７萬美元，接近２０２１年高收入國家門檻。而日本１９９０年人均ＧＤＰ達到２。５萬美元，遠超當時高收入國家門檻（７６００美元），已經達到發達國家前列。
在城鎮化方面，日本９０年代城鎮化已經基本結束［３］，而韓國１９９８年的情況可能和中國當下更為接近，均處於城鎮化最快的階段已經過去，但是未來十年內仍有一定城鎮化空間，這和經濟發展水平在高收入國家門檻附近是一致的。城鎮化率由於不同國家的制度存在差異，可能並不直接可比。非農就業人口占勞動力數量比重提供了另外一種視角。同樣顯示韓國在１９９８年，城鎮化最快的階段已經結束，但和城鎮化的終值相比仍有上升空間。
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其次看出生人口，韓國出生人口在１９６０－１９７０年維持在年均１００萬左右，隨後逐漸回落，在９０年代回落到６０－７０萬量級，２０００年後再次回落至４０萬量級並持續近二十年。１９８０－１９９０年間中國出生人口在年均２４００萬，隨後逐漸回落，在２０００年穩定至１６００萬量級，在２０１８年再次回落，可能下降至９００萬量級。在快速發展４０年後，中國和韓國的出生人口均較起點下跌接近６０％。
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但更重要的是，韓國在１９９８年亞洲金融危機期間房地產和經濟金融的表現。 ９０年代以來，韓國房價總體保持穩定，很難說因為房價上漲積累了巨大的泡沫，在１９９８年金融危機期間，韓國ＯＥＣＤ名義房價指數最大跌幅達１３％，中國目前這一指標的跌幅不超過５％。
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而同期韓國房地產投資很難說存在過剩，韓國城鎮化的最快階段在１９９１年前後［４］，此後韓國房地產投資經歷了顯著的減速，其佔ＧＤＰ的比重顯著下降。１９９４年開始，住宅投資佔ＧＤＰ比重開始平穩回落。
站在事後看，我們可以非常清楚地說韓國在１９９８年後的房地產市場存在顯著超調。如下圖４所示，隨著高速城鎮化階段的過去，房地產投資佔ＧＤＰ比重將不斷滑落，這是一個長期趨勢。而１９９８－２００２期間的深坑是對趨勢的背離，這導致了２００２年後房地產投資佔比的反彈。回頭看韓國２００２年後房價持續快速上漲，房地產市場超調導致的供給不足可能是一個重要原因。
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而站在１９９９年初，韓國能看到的是房價快速下跌、房地產投資快速下降、匯率大幅貶值，企業存在極其嚴重的債務問題，銀行不良居高不下，經濟衰退，金融系統承壓，對外債務違約，“硬著陸”、“醜陋去槓桿”似乎非常精準的描述了韓國。韓國同樣面臨城鎮化接近尾聲、出生人口大幅減少這些長期趨勢的壓力，“韓國見頂”、“失去三十年”的敘事似乎也能適用。
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而最後的事實是韓國並沒有失去三十年，在２０１０年後人均ＧＤＰ突破２。５萬美元，成功步入了中等發達國家行列，並且經濟在隨後持續增長。而韓國的房價也在此後迅速上漲，房地產投資也同步反彈。考慮到中國未來城鎮化空間可能比韓國更大，房地產市場的需求或將更好。
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為什麼日本和韓國危機後的二十年走出了完全不同的軌道？房地產泡沫破滅所伴隨的債務壓力、房價下跌似乎不能解釋日本和韓國的差異。那什麼是問題的關鍵？
二、決定性判據——需求透支與否
一般而言，房地產價格大幅上漲往往伴隨著房地產投資佔ＧＤＰ比重的快速上升以及債務的增加，價格迴歸基本面的過程也使得投資和槓桿迴歸正常水平。前者會帶來需求透支，使得此後幾年需求顯著弱於均衡水平，而後者可能導致金融機構出現大量壞賬，引發金融風險，這樣的過程被稱為房地產泡沫破滅。
２０１５年以來，中國在房價快速上漲的同時，房地產投資佔比總體穩定，這與幾乎所有國家的房地產泡沫化相比都有極其顯著的差別。在此前的《道是無晴卻有晴》的年度策略會報告中，我們指出中國房地產投資佔ＧＤＰ比重已經低於長期８％左右的合理中樞水平。部分投資者對我們長期房地產中樞的估計抱有疑慮，認為美國和日本長期４％的住宅投資佔比才是可比物件。但這無疑缺乏對不同房屋型別成本差異的考慮。［５］由於中國住宅以多層和高層建築為主，如果這種居住模式在未來延續，城鎮化結束後中國住宅投資的中樞應該高於多數發達國家，而不是向以發達國家中處於最低水平的美日看齊。考慮到這一點，我們此前的投資水平更不能說是偏高的。
觀察發生典型房地產泡沫國家的共同特徵或許可以給我們帶來一些啟發。
《長尾》這篇報告顯示房地產泡沫會帶來長時間的損失［６］，而我們認為需求有無透支是最重要的房地產泡沫的判據。我們同樣使用Ｑｕｓｔ［７］和Ｌａｅｖｅｎ［８］的劃分標準，將國家分為三類：發生房地產危機的國家、發生銀行危機的國家、發生雙重危機的國家。［９］
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僅有房地產危機而沒有發生銀行危機多數發生在７０－８０年代，可能的背景是當時全球通脹較高，各國利率處於較高水平，導致槓桿的使用較為困難，房地產的危機並未導致銀行的危機。但這一部分時間較早，資料的可得性較差，也並非本文的重點。
我們重點觀察雙危機國家和僅有銀行危機國家的對比。如圖７所示，如果將危機發生的年份定義為０，比較危機前後的經濟增速，兩類國家經濟產出都遭受劇烈的損失，經濟活動的修復時間也持續較長。［１０］
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但是兩組國家的基本面存在較大的差異，尤其在房地產方面。我們使用房地產投資佔ＧＤＰ比重進行衡量，如下圖８所示，發生雙重危機的國家在泡沫破滅前房地產投資嚴重過剩，隨後消化這個透支需要的時間和空間更加劇烈。而只發生銀行危機的國家，他們的地產投資過剩的程度要小得多，因此房地產投資本身調整的烈度要小得多。
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而觀察失業率，兩組國家都受到長時間的高失業，雙危機的國家損失更大。但是存在房地產泡沫的國家在危機之前失業率有一個明顯的下降，顯示房地產旺盛的投資可能顯著抬升了內需，將經濟推升至過熱的狀態。
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而觀察核心ＣＰＩ和政策利率的變化，同樣證實了這一點。房地產泡沫所伴隨的超額投資會將經濟推升至過熱狀態，這使得核心ＣＰＩ顯著上升，政策利率也有響應，加息會導致泡沫的破滅。而這樣的模式在沒有房地產泡沫的國家並不顯著。核心通脹以及政策利率的上升並不顯著。而危機發生後，大幅降息是共同的應對策略。
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透過對比可以發現，存在房地產泡沫的國家有著一系列顯著的特徵，關鍵在於房地產需求的透支和超額供應，以及隨之而來的經濟過熱。但那些發生銀行危機的國家在地產透支並不顯著的情況下，同樣承受較大的經濟損失。而這些國家由於銀行承壓導致融資可得性下降、經濟減速帶來的居民收入和信心走低，均會導致房價承壓和需求不足。
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上述研究存在這樣的問題：不同時間段全球的經濟和通脹環境存在差異，貨幣和財政政策應對的實踐操作和當時的理論也顯著不同，不同的國家的能力和基本面也千差萬別，這些僅僅是一個統計，不具有因果性。
歐盟國家在２００９年金融危機前後的表現某種程度上是一個更好的自然實驗。歐元區的國家共享同樣的貨幣，匯率和通脹不需要控制，財政政策的差別也有限，國家治理能力也沒有巨大的差異，樣本基本上都是體量較大的發達國家，發展水平也較為接近。
這些國家當時都面臨金融條件的急劇惡化，但是不同國家的房地產市場處於不同的狀態。諸如西班牙無疑是處於泡沫的巔峰期，而德國房地產投資在幾十年範圍內都是底部。其餘歐洲國家位於德國和西班牙這兩個極端情況之間。將其合併起來可以一定程度上對房地產需求下降、房價下跌的原因以及可持續性有較好的理解。
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如果認為這些國家面對的金融海嘯的壓力是程度接近的，將這些國家合併起來，可以衡量這些國家經濟和房地產市場受到金融衝擊的影響。
如下圖１５所示，縱軸是這些國家在２００７年後最大的ＯＥＣＤ名義房價跌幅，橫軸是這些國家在２００３－２００７年地產投資佔ＧＤＰ比重的均值除以２０００－２０２２年地產投資佔ＧＤＰ比重的均值得到的百分比，０代表著兩個階段房地產投資水平是相等的。這個百分比是泡沫期房地產超額投資幅度的代理變數（也可以理解為房地產投資的回落程度）。即使剔除西班牙之後，迴歸方程報告的斜率和截距變化不大。
迴歸方程係數顯著的意義是：超額投資代表需求的透支幅度更大，那麼需要價格有更大幅度的修正。
另外一方面，迴歸方程的截距也是統計顯著的，這意味著即使房地產投資在此前沒有過剩，房地產市場執行非常正常，需求沒有被透支，但房價仍然面臨顯著的下跌壓力。［１１］
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站在２０１０年底，歐洲的國家基本上都面臨較大的房地產市場壓力，價格出現顯著調整，需求都處於低位。站在左側，或許難以確認這種壓力是房地產市場本身還是來自於經濟其他領域的影響，甚至可以認為包括德國在內的歐盟國家房地產此前都出現了需求透支。
但在右側，當歐洲國家普遍從金融危機中走出後，觀察這些國家在２０１６年底和２０１０底年房價的變化，此前沒有房地產超額投資的國家房價基本上顯著反彈，此前存在超額投資的國家房價持平或者下跌居多。截距統計顯著意味著房地產市場如果較為正常，其房價在事後反彈是統計顯著的。
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同樣，如果我們觀察這些國家的房地產投資情況，如下圖１７所示，橫軸定義與圖１５一樣，是２００３－２００７年地產投資佔ＧＤＰ比重的均值除以２０００－２０２２年地產投資佔ＧＤＰ比重的均值得到的百分比。縱軸的定義是是２０１３－２０１７年地產投資佔ＧＤＰ比重的均值除以２０００－２０２２年地產投資佔ＧＤＰ比重的均值得到的百分比。０代表這些國家投資是正常水平。非常明顯的結論是此前有超額投資、需求有透支的國家在隨後很長時間內，房地產投資仍然處於非常低迷的狀態，而沒有需求透支的國家房地產投資快速回到了正常水平。
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而觀察經濟增長，此前存在更多超額地產投資的國家在危機後五年（２００８－２０１２）經濟也顯著更差。同時，迴歸方程的截距為－０。９，也是統計顯著的，這意味著即使房地產市場此前處於非常正常的狀態，在金融危機爆發後的五年內，經濟產出顯著下降。
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而放眼更長的時間，在走出歐債危機後的２０１３－２０１７期間，大部分國家的經濟活動邊際改善，但仍然總體處於偏冷的狀態。迴歸方程報告的截距也是顯著為負的，顯示房地產市場即使正常，但是經濟同樣受到較大的打擊。而同期那些房地產市場沒有透支的國家房價已經顯著反彈，房地產投資已經恢復到正常水平。
站在事前和事中，在金融危機的背景下，歐洲大部分國家房地產市場都面臨需求不足、價格承壓、投資下滑。但是在事後來看，此前有無需求透支，是這些國家隨後房地產市場和經濟路徑的決定性因素。
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歐洲國家同時也遇到各種負面的影響，包括主權債務危機和金融系統的危機。參照Ｂａｒｏｎ［１３］所提供的資料，歐洲主要國家在金融危機期間銀行指數的最大跌幅普遍接近７０％，這意味著金融系統受到了巨大的衝擊，銀行系統的安全性普遍受到懷疑。
合併房地產泡沫、銀行危機和歐洲國家在金融危機期間的表現，可以確認的即使需求沒有被透支，基本面的變化例如金融風險同樣會對房地產市場產生顯著的壓力。作用機制可能是當期居民失業、財富損失、長期預期惡化等等。
如果來自基本面的“逆風”消失，在房地產市場需求沒有透支的前提下，房地產投資很快會修復，房價會出現顯著的反彈。而那些需求透支的國家處於“逆流”的狀態，房地產市場長期處於需求不足、價格承壓、投資滑落的狀態。
需求透支這樣的“逆流”是無法透過政策干預去解決的，而其他領域的“逆風”是可以被幹預，從而減小社會和國家層面的損失。
現代社會的經濟執行是透過一系列的制度安排，使得陌生的個體之間進行分工和合作。這些合作能夠實現是依賴於參與者對制度的信任和制度的執行結果的相互作用，金融系統凝結了極多的信任。當某些制度及其所凝結的信任被破壞，社會相應的分工與合作無法完成，必然帶來巨大的長期的經濟損失。美國大蕭條期間的銀行危機是一個更加典型的案例。
可以做這樣一個思想實驗：在銀行安全承壓的背景下，如果當時歐洲國家的政府為了保護儲戶利益，緩解儲戶的擔憂，要求銀行大幅提高存款準備金率，最終結果又會如何？
再回到第一部分對韓國的討論，韓國當時的問題在於資本賬戶出現了問題，此前國內企業槓桿率快速增長，而且存在大量外債，金融系統承受巨大壓力。韓國政府當時也缺乏應對危機進行逆週期調節的能力，未能對企業進行及時的救助，挽回相關方對制度的信任，使得最終產生了較大的損失，耽誤了６－７年的發展時間。
我們知道的事實是韓國政府在當時向ＩＭＦ尋求了５７０億美元貸款，基本可以確認的是韓國政府並沒有能力採取逆週期政策並且大規模救助機構，挽救參與者的信任和此前正常執行的制度。如果韓國政府當時有能力去踐行行動的勇氣，會有一個更好的結果嗎？
透過對比海外國家的經驗，核心啟示是地產需求是否被透支決定了未來的路徑。韓國和日本的差異也在於此，那麼中國未來是韓國化還是日本化？無疑需要考慮中國特色。
三、獨特土地制度下的漲價不漲量
我們認為中國當下房地產需求沒有被透支，我們此前的報告和本文的附錄使用房地產投資佔比不高作為宏觀上中國投資並不過剩的核心判據。這一部分主要討論背後的微觀機制。
在微觀上，常識是價格上漲會促進供應的增加，這是市場執行的最基本機制，價格是訊號和指揮棒。而房地產受到土地和規劃等政策的約束，供應對價格的彈性可能是偏低的，也可能存在部分割槽域受政策限制缺乏響應，但是至少在總體上應該是顯著相關的。
從歷史資料上看，美國住宅營建許可數量和新開工規模基本同步，營建許可的數量基本上可以視為新增供應的代理指標。
由於資料的可得性，我們使用美國分州的營建許可作為房地產供應的代理指標。
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市場機制執行的一個自然結果是價格的上漲能導致供應的增加。如圖２１所示，儘管美國在２００２－２００６年期間整體房價和新開工出現較大幅度的上行，但分州的情況存在顯著差異，由於不同州之間的土地和區劃規則存在差異，使得供應對價格的響應存在差異。但是合併起來，統計顯著的結果是價格的上漲顯著驅動了供應的增加，符合理論上市場的執行機制。
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同樣的機制也造成了當房價出現快速上漲，基本上可以確認同時發生了過剩的供應和需求的透支。這也使得後續必須經歷痛苦的修正和出清，需要較長的時間來消化前期的透支。在這個過程中政策總體上是無能為力的，刺激需求只會使得問題更加嚴重。保護供給側的企業也沒有太大的意義，因為需求不足將持續很長時間，房地產的供應是長期過剩的，大量企業終將被出清來實現產能下降。
而觀察中國的情況，則大相庭徑。如下圖２２所示，如果認為２０１７－２０２１年之間積累了較多房價的漲幅，進而蘊含泡沫的風險，但是可以清晰的確認，在大中城市為主的樣本中，房價上漲幅度和新開工之間沒有關係，房價上漲無法推升供應的增加，這代表供應曲線是近似垂直的。
此外，儘管迴歸方程報告的截距是１５。９７，但由於資料分佈較為分散，這個截距在統計上ｐ值僅為０。１７，不能說顯著增長。另外需要補充的是由於樣本主要是大中城市，樣本城市整體新開工面積的增長較全國偏低一些。
但是近期大城市房價走勢並不顯著好於小城市，對大城市的解釋或許具有可推廣性。
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圖２２的結論是，中國房地產供應曲線是垂直的，即價格上漲無法推動供應的增加。這是因為中國的住宅土地市場全球範圍內都是非常獨特的，地方政府作為土地唯一的出讓方，其供應土地並不遵循市場化原則，更多是受到財政紀律的約束。
每年財政部編制預算包括政府性基金收入，地方政府的政府性基金收入的絕大部分來自於土地出讓金，這使得地方政府土地供應需要滿足年初預算的金額以及當年的建設用地指標限制，從而使得房價和地價的上漲難以推動土地供應的增加。
而我們此前的研究報告也指出，“２０１５年後中國房地產企業重要的轉型就是從囤地模式轉為高週轉模式”。這使得新開工基本上依賴當期的土地供應，開發商的土地庫存對新開工的影響力可能趨於減弱。
如下圖２３所示，房價上漲在宏觀上也無法推升宅地供應的增加，這是中國獨有的土地制度所產生的結果。這也是儘管中國經歷了房價的上漲，但是房地產需求沒有被透支的根本原因。
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住宅的供應資料顯示中國此前沒有經歷超額供應，需求也沒有被過度透支。這對當下二手房市場有一定解釋力度。
儘管使用房地產泡沫破滅能解釋很多的現象，但是決定性的判據——過剩供應和需求透支可能在總量上並不存在。這使得我們能夠見證其餘房地產泡沫國家並不存在的“以價換量”。
四、罕見的“以價換量”？
普遍而言，發生房地產泡沫的國家都經歷了價格上漲——供應增加——需求被透支的過程，這使得這些國家在泡沫破滅的時刻，二手房市場和新房市場都面臨量價齊跌的過程。
如下圖２４所示，比較泡沫破滅兩年後與泡沫破滅前的銷量，基本上所有國家新房和二手房銷量均大幅回落。和這些國家相比，中國新房銷量的回落幅度大體相當，但是中國二手房成交量反而小幅增加，新房和二手房銷量出現如此劇烈的裂口是難以在需求層面尋找解釋的。
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更合理的解釋來自供應層面，比較新房銷售中現房和期房的銷售增速，如圖２５所示，在２０２１年６月前，期房銷售增速顯著更高，而此後現房的銷售增速顯著好於期房，這種高增長背後肯定有交付風險的擠入，但這也說明當下銷售的下滑不完全來自於總需求的不足。
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根據２０２３年統計公報中二手房網籤量為７。０９億平米，使用不同口徑城市二手房成交同比去推算此前全國曆年二手房的網籤量，將其和住宅新房銷售合併，可以估計出此前幾年一二手住宅合計的銷售面積。我們的估計和住建部宣佈的２０２３年１－１１月一二手房合起來實現同比正增長是基本一致的［１４］。如果認為總需求在２０２２和２０２３大體穩定，那麼新房和二手房、期房和現房的在２０２３年進一步的分化就不能用總需求不足去解釋。
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當下市場參與者對二手房銷量較強的解釋多為“以價換量”，但這僅僅是一個對現實的描述。在發生泡沫破滅的國家，相比當下中國的房價下跌幅度可能更大，但這些國家的二手房成交量要低得多，為什麼其他國家都沒有實現“以價換量”？
最為重要的原因是中國不存在伴隨漲價發生的超額供應和需求透支。如下圖２７所示，美國分州房價在泡沫前的漲幅和泡沫破滅後的跌幅存在極強的相關性，其中可能的一個機制是漲幅更大的地區供應上升的更多，需求透支更嚴重，因此隨後跌幅更大。此外，泡沫意味著價格一度脫離基本面，向基本面迴歸的過程意味著價格回到原點，此前漲幅更多的區域下跌壓力更大。
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而類似典型泡沫破滅的場景在中國並不存在，如下圖２８所示，即使我們使用漲跌幅更大的貝殼２５城資料，基本是二線城市。樣本城市房價下跌的幅度和此前上漲的幅度無關，這和價格上漲在中國難以推動供應增加的討論一致，這意味著過去一段時間的房價下跌是泡沫破滅的解釋或難成立。
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那麼如何理解本輪大城市面臨的房價下行壓力？在此前的房地產週期當中，大城市表現相對較好，而且需求側政策放鬆後，大城市房地產市場往往能迅速回暖，價格反彈。但２２年以來儘管政策放鬆不斷，但房價始終處於下行通道，這也是當下認為中國陷入地產泡沫破滅的核心證據。
我們也在《道是無晴卻有晴》的報告中討論過，疫情導致過去幾年大城市人口流入大幅減速，這是需求不振的重要原因之一。對比租房資料，這個解釋可以被進一步確認。儘管在邊際上，新進入租房市場的消費者和新進入購房市場的消費者不是同一撥群體，但是在整體上，這兩個群體都與人口流入密切相關。
如果認為租房市場的供應短期難以大幅變化，那麼租金價格主要體現了需求的變化。如下圖２９所示，在２０２０年，由於疫情的影響，人口流入大幅減速，導致大城市租金價格顯著回落。而同期由於利率較低，流動性寬鬆，房價獲得支撐。２０２０年下半年到２０２１年上半年，疫情受控，經濟復甦，所有人對未來充滿良好的預期，房價和租金價格同步上漲。
２０２１年下半年受到恒大違約和各地房地產需求政策收緊的影響，二手房價格回撥，租房價格季節性回落。但截至２０２１年底，房價仍然顯著跑贏租金，背後是對未來的樂觀預期，認為經濟進一步修復，人流會再次回流，大城市租金價格有進一步上漲的空間。
但２０２２年疫情爆發超出了所有人的預期，預期的人口流入消失，租金價格進一步下跌，房價也下了一個臺階。但是站在２０２３年年初，隨著疫情政策的調整，生活恢復疫情前的模式成為很多人的預期。這也使得一季度房價和租金價格同步回暖，但隨後的情況顯示人流的返回不及預期，大城市房價進一步向租金靠攏。大城市的房價租金比基本上回到疫情前的水平。這個意義也是十分明確的，這並非泡沫破滅所伴隨的估值下沉，更多是對基本面情況的下修。
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而統計資料顯示，租金價格和房價是存在非常緊密的相關性，我們認為背後的邏輯在於兩者都是新進入城市人口數量的代理指標。２０２３年相關資料統計結果和２０２２年基本一致，租金價格下降更大的城市房價跌幅更大。這在某種程度上解釋了圖３０的現象，房價的下降反應了更多是城市人口基本面的變化，而並非是一個泡沫破滅後向基本面的迴歸過程。
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在這個意義上，對比美國泡沫前後房價和租金指數，如下圖３１所示，進一步確認我們當下並未經歷泡沫破滅所伴隨的資產估值下沉。如果仿照中國的情況，將美國房價和租金指數變化的起點設在房價觸頂前兩年至三年。
兩組資料存在顯著的差異，中國受到城鎮化程序和疫情的影響，這些因素在美國當時並不具備。但是從價格上可以非常明確的是，同樣在房價觸頂２年多之後，美國房價跌幅遠遠超過租金跌幅，房價租金比顯著下降。
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這在很大程度上也說明泡沫破滅是伴隨估值的大幅下降，這一點在中國當下並沒有發生。這和二手房市場成交量活躍，此前需求沒有被透支是緊密相關的。中國房價的下行反應了大城市人口流入的減少這一基本面的變化。在這個基本面下，此前極為有效的需求側放鬆措施顯得效果不大。
大量市場參與者認為中國存在房地產泡沫的核心判據是房價收入比和房價租金比在全球來看處於偏高的位置，這需要合併多種因素考慮。一些可能的因素包括：中國租售並不同權，尤其是配屬的學區、戶籍等權益租房者並不享有；中國沒有房產稅，需要將持有成本折算到房價中；中國獨特的土地供應制度等。
本文無意於討論房價收入比絕對的高低，但試圖比較相對值去理解當下的房地產市場。在以上這些因素外，還有一個重要的因素是收入預期和房貸利率。一個極端的場景是：房貸利率在５％的水平，而收入增長的預期高達３０％，那麼可能３０以上的房價收入比也不見得是高的。工作幾年後，隨著收入的大幅增長，之前的房價就顯得相對合理。
考慮到大多數發達國家處於低增長低通脹的環境，收入增速和房貸利率的差值可以忽略，而中國在此前並不可以忽略這一點。如果我們使用萬得５０大中城的房價收入比，在２０２０年資料不再更新後使用貝殼２５城房價和城鎮居民可支配收入資料延續，可以確認的是過去幾年隨著收入不斷增長和房價小幅下降，名義的房價收入比大幅改善。
但是另一方面是收入增速的預期可能不斷下降，如下圖３４所示，在２０２３年之前，使用過去４年城鎮人均收入增速均值作為未來收入增速預期的代理變數。為了保守地估計購房難度的下降幅度，我們選擇相對偏低的收入增長預期。假設在２０２４年，居民持有長期４％的名義收入增長預期。這背後是３％左右的實際收入增長和１％左右的通脹，無疑是一個偏悲觀的估計。
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相比於疫情前的２０１９年，收入增長預期從８％下降到４％，但是同時房貸利率也下降２％，抵消了一半的負面影響。即使是這樣一個偏悲觀的假設下，如果認為購房資金的平均久期是８年，使用收入增速預期減去房貸利率，將其作為貼現率，結合靜態的房價收入比去估計實際的購房難度。這個估計值計入了對未來收入的悲觀預期和房貸利率的變化，較好地衡量了購房難度。但即使在偏悲觀的假設下，當下的購房難度也較幾年前大幅下降。
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此前沒有透支需求，當下的價格相對有吸引力。這兩點是二手房市場可以實現“以價換量”的根本原因。而這樣的條件在其他發生房地產泡沫的國家並不存在，也是其他房地產泡沫國家都是量價齊跌模式的原因。
二手房市場獨有的以價換量，更加支援中國此前沒有過度的房地產需求透支，“韓國化”或許是未來更可能的路徑。
五、庫存壓力知多少
很多市場參與者對房地產的擔心在於巨大的在建面積，統計局公佈的施工房屋面積接近９０億平米，相對於當下的銷售，這樣大量的庫存去化無疑需要非常多的時間。
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施工房屋面積其中包含了住宅和非住宅，住宅的施工面積要小得多，在５０－６０億平量級。而龐大的在建面積由可以分為兩個部分：完成預售的和待售的。而我們觀察銷售資料和新開工資料的增速，如下圖３５所示，在大部分時間，新開工面積的增速持平或者低於銷售面積的增速。這意味著施工面積中可能大部分屬於完成預售的商品房。
在這個意義上，有待銷售的庫存可能遠低於在建面積的資料。
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此外，和施工面積大幅增長相對應的是竣工面積增速始終偏低，如果觀察竣工和銷售增速的裂口，可以發現這個裂口基本一直持續。如果竣工資料和銷售資料同樣可靠，這意味著過去的二十年積累了大量的已銷售未完工的建築。但是對交付風險的大規模報道和相應“保交樓”政策是在２０２１年恒大違約之後開始的，此外無法按期交付的現象大機率不是普遍性的。
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那麼實際的施工面積是多少？有多少尚未銷售的在建樓盤？這個需要我們理清新開工、竣工、施工、現房銷售、期房銷售和待售面積之間的關係。
首先從竣工面積開始。儘管統計局指出，新開工、竣工和施工面積三個指標計算時期的口徑不同，不存在數量及核算關係。［１５］但從指標的定義上來看，在不考慮停工和復工的情況下，第二年施工面積＝第一年施工面積＋第二年新開工面積－第一年竣工面積（等式１）。
基於等式１，我們可以推算出無停工和復工下每年的竣工面積（記為方法１）。考慮到停工的比例在２０２１年上半年前並不嚴重，這個影響先予以忽略。
如下圖３７所示，在２００７年前，推算的竣工面積和公佈值的基本一致，在２００７－２０１３年間，每年誤差範圍在２０％以內，方向一致，而此後的誤差則較大。
這樣的裂口在微觀草根層面的解釋是，房企確認竣工時，一方面需要向施工方支付工程結算價款，另外也需要繳納企業所得稅、土地增值稅、城鎮土地使用稅、房產稅、印花稅等稅種。房企為了延後現金流出的節點，會出現房屋已經交付但竣工尚未確認的情況。［１６］而房地產企業在完成交付後，專案公司主要處理後續稅費等問題，可能對竣工統計表的填報缺乏積極性，導致竣工資料被低估。
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那麼實際的竣工面積是多少？統計局也指出銷售面積包含大量期房，因此竣工面積往往小於銷售面積。我們按照統計局在統計知識問答中的案例［１７］，得到以下等式：當年竣工面積＝當年現房銷售面積＋待售面積變化量＋已預售今年交付的面積＋竣工中的不可銷售面積＋房企自持面積。（記為等式２）
此前預售今年交付的面積需要估計，大部分期房是完成銷售的３年後交付，但是也可能一些開盤較長時間後才售出，交付時間稍短。為了計算方便，將其統一設定為３年前的期房銷售面積，再考慮不同比例的未交付情況。而中國的房地產企業總體上還是以開發業務為主，持有住宅專案的相較銷售規模而言較少，予以忽略。其餘資料均可以在Ｗｉｎｄ以及房地產統計年鑑中獲得。我們可以推算出住宅的竣工面積（記為方法２）。
在２０２２年之前，我們用兩種方法推算的竣工面積差別不大，中間的波動可能來自於已預售今年交付的面積這一項在不同年份的差異。這可能更接近真實竣工的情況。而２０２２年以來，竣工延期和保交樓工程的落地對兩種計算方法的裂口是一個比較好的解釋。
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在２０２２年前，使用新開工和施工面積的變化推算的竣工面積可靠性或許顯著高於直接報告的竣工面積。可能是下一年不再有房地產企業填報施工表的時候統計局會對施工資料進行調整，使得施工資料可信度更高。
我們將方法２得到的竣工資料帶回等式１，推算出無停工並且準時交付條件下的施工面積，和統計局直接報告的施工面積對比。如下圖３９所示，在２０２２年及之前，兩者相對吻合的較好。而２０２２年後，停工和未能準時交付的情況較多，前者壓低了實際值，後者壓低了估算值，使得估計值和實際值差別也有限。
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統計局公佈的施工面積可靠性不錯，那麼是不是我們面臨超過５０億平米住宅的供應，這無疑需要非常長時間的來完成痛苦的消化和出清。
但是實際的情況並沒有那麼悲觀。
直到現在為止，期房銷售仍然佔據住宅銷售的主要部分，那麼尚未銷售的施工面積才構成未來的潛在供應。施工面積的定義中包含了當年的竣工面積，因此需要扣減掉當年需要交付的面積和未來幾年需要交付的面積。已開工未銷售的住宅面積＝住宅施工面積－此前４年期房住宅銷售面積。
如下圖４０所示，推算的施工面積假設是不存在停工現象，由於交付的推遲，使得施工面積相對更大。但兩個口徑的資料均顯示尚未售出的住宅體量在１０億平米的量級，而且從時間序列上看，這個面積在過去十年以來逐漸下降，如果交付問題得到解決，現在的庫存水平可能是多年以來的歷史低點。
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觀察未售出住宅佔住宅施工面積的比重，可以同樣確認這一點。
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宏觀的資料在微觀層面上同樣可以得到印證，觀察Ａ股上市房企財報中的存貨和合同負債比例，如下圖４２所示。存貨包含了在建工程和尚未開工的土地的價值，後者就是已經預售的房屋的價值。［１８］觀察這個比例，同樣可以發現企業部門尚未售出的存貨佔比存貨總體比重在２０１４年以來持續下降，即使考慮存貨減值的影響，結論沒有太大變化。２０２２年以來的上升可能反應了新開工面積減少和銷售毛利率下降的共同影響。
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合併而言，基於大量施工面積對庫存壓力的擔憂或許是多餘的，中國此前的土地供應模式決定了在宏觀層面或許難以出現系統性的房地產過剩供應。當下真正意義上開發商的在手庫存其實處於過去十年的低點，而且隨著新開工面積持續低於銷售面積，在手的庫存還在繼續下降，我們當下的供應壓力或許遠小於施工面積所顯示的那樣。
除了房地產企業所擁有的庫存之外，居民住房是否過剩也在房價調整的背景下成為很多人的擔憂。
一種觀點認為，根據七普資料，２０２０年中國人均居住面積達到４１。７６平米，已經高於很多發達國家，據此認為當下存在較為嚴重的需求透支。
但我們認為這樣的比較沒有考慮中國建築面積的計算方式是包含了公攤面積的，而海外國家的人均居住面積則不含有這一部分，兩者口徑存在差異，不直接可比。如果假設中國得房率為８０％［１９］，調整口徑後的中國人均居住面積就不高於大部分海外國家。
另外一個比較思路是觀察城市、鎮和農村人均居住面積的相對關係。在五普和六普時期，城市人均居住面積略低於鎮和農村。考慮到過去十年城鄉收入差距縮小幅度有限，人均居住面積的差異可能主要體現了土地供應的影響。
在小鎮和農村，可以認為房地產幾乎沒有金融屬性，完全是一種超級耐用消費品，不會因為投機導致需求透支。在土地供應約束相對較小的情況下，小鎮和農村的人均居住面積比城市要大得多。大城市人均居住面積更低和房價更高可能都反應了供應不足的壓力，而非投機導致的。而土地供應限制的壓力在五普和六普期間影響相對有限，當時限制農村和小鎮提升居住面積的是收入水平。
考慮到城市的人均收入水平高於小鎮，而除了少數人口密度極高的大城市以外，其餘城市的土地稀缺程度或許並沒有那麼嚴重。如果未來土地供應模式出現改變，城市、鎮和農村的人均居住面積差值向十年前、二十年前回歸也是很可能的。這意味著當下城市人均居住面積還有較大的提升空間。
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六、總結
未來中國房地產和宏觀經濟向何處去，或許我們已經有一個比較清楚的答案了。
第一，我們認為房地產需求是否被透支決定了未來是日本化還是韓國化，需求透支後需要很長的時間去消化，價格承壓、需求不足的局面將持續較長時間，日本是一個典型樣本。
第二，房地產市場完全正常的時候由於基本面的惡化，也會面臨同樣壓力，１９９８的韓國和２００９的很多歐洲國家都是如此，但當逆風過去後，房地產市場會相對較快地修復。
第三，海外普遍的規律是房價上漲能驅動供應增加進而導致需求透支，中國獨特的土地供應制度使得這樣的機制並不存在。
第四，由於此前需求被透支，發生房地產泡沫破滅的國家都沒有出現二手房“以價換量”，而是量價齊跌，這說明中國二手房市場相對健康，富有深度。
第五，無論是房企側或者居民側，存在超額庫存和透支的擔憂可能是多餘的。
我們可以比較有把握的認為，當下中國處於房地產市場的超調當中，更接近１９９８的韓國而非１９９１的日本，但不能確定是否已經見底。新房和二手房銷售的裂口說明存在一些非需求側的問題，政策層對此也有認識。從倪虹的表態來看，“要改革商品房開發、融資、銷售等基礎性制度，有力有序推行現房銷售”，易綱也提出“爭取用三年時間過渡到以現房銷售為主”。目前期房銷售仍然佔比超過七成，這樣的過渡如何演化仍然值得密切關注。
附錄
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不同國家居民的居住型別有較大差異，英美的居民多數居住在別墅（平房），而西班牙和法國則有更多的居民居住在樓房當中。隨著建築層高的增加，建設的材料成本、人工成本都會顯著增加。比如美國大多數住宅可能僅僅需要木頭，無需使用鋼筋，導致其投資就要小得多。而高層住宅需要使用更多數量的鋼筋和更高質量的水泥，每平米建安成本會大幅提升。考慮到中國城市商品房以樓房甚至是高層建築為主。中國在城鎮化結束後，如果新房保持現在的樓房為主的模式，長期住宅投資的中樞將顯著高於歐洲發達國家的中樞，住宅投資佔ＧＤＰ的比重可能接近７％附近，合適的房地產投資中樞可能高於我們此前的估計。
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［１］宏觀分析師，ｓｈｕｊｐ＠ｅｓｓｅｎｃｅ。ｃｏｍ。ｃｎ，Ｓ１４５０５２３０１０００２
［２］ 美聯儲經濟學家在２００２年這篇論文的背景之一是當時美國認為他們可能在經歷日本９０年代。 Ａｈｅａｒｎｅ， Ａｌａｎ Ｇ。 ， ｅｔ ａｌ。 ＂Ｐｒｅｖｅｎｔｉｎｇ Ｄｅｆｌａｔｉｏｎ： Ｌｅｓｓｏｎｓ ｆｒｏｍ Ｊａｐａｎ＇ｓ Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ｉｎ ｔｈｅ １９９０ｓ。＂ Ｊｏｓｅｐｈ Ｇａｇｎｏｎ （２００２）
［３］ 參考《風物長宜放眼量》的報告
［４］ 參考《風物長宜放眼量》的報告
［５］ 房地產投資中分為住宅投資和商業、寫字樓等，住宅投資佔比和房屋型別很大相關性，高層建築的建設成本要系統性地高，住宅中高層建築的佔比對長期住宅投資有決定性影響，美國和日本以平房別墅為主，因此投資佔比偏低，詳見附錄。
［６］ 王曲石、于飛、朱鶴、鍾益（２０２２），“長尾⸺一個關於地產 泡沫破裂的跨國觀察”，新金融評論工作論文，２０２２年第１２期，中國金融四十人論壇。
［７］ Ｏｕｓｔ Ａ， Ｈｒａｆｎｋｅｌｓｓｏｎ Ｋ。 Ｗｈａｔ ｉｓ ａ ｈｏｕｓｉｎｇ ｂｕｂｂｌｅ？［Ｊ］。 Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｂｕｌｌｅｔｉｎ， ２０１７， ３７（２）： ８０６－８３６
［８］ Ｌａｅｖｅｎ Ｍ Ｌ， Ｖａｌｅｎｃｉａ Ｍ Ｆ。 Ｓｙｓｔｅｍｉｃ ｂａｎｋｉｎｇ ｃｒｉｓｅｓ ｒｅｖｉｓｉｔｅｄ［Ｍ］。 Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｆｕｎｄ， ２０１８
［９］ 詳細標準見附錄
［１０］ 由於雙危機國家的銀行和地產危機爆發時間點間隔不等，零點的選擇以靠後的銀行危機為準，可能導致經濟減速的時間範圍更寬，深度被低估。
［１１］使用２０００－２０２２這二十多年房地產投資佔ＧＤＰ比重均值作為基準，剔除了基數波動的影響。
［１２］ 將２００８－２０１２視為金融危機期間，其房地產投資偏弱還有修復過去透支的原因，而這也對經濟產生向下的壓力。
［１３］ Ｂａｒｏｎ， Ｍａｔｔｈｅｗ， Ｅｍｉｌ Ｖｅｒｎｅｒ， ａｎｄ Ｗｅｉ Ｘｉｏｎｇ， ２０１８， “Ｉｄｅｎｔｉｆｙｉｎｇ Ｂａｎｋｉｎｇ Ｃｒｉｓｅｓ，”Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｍａｎｕｓｃｒｉｐｔ。
［１４］ 參考 ｈｔｔｐｓ：／／ｍｐ。ｗｅｉｘｉｎ。ｑｑ。ｃｏｍ／ｓ／４Ｒｔ＿ＯｗｗＹ１１Ｉ４ＥＺＴＲａＦｉＮＵｇ
［１５］ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ。ｓｔａｔｓ。ｇｏｖ。ｃｎ／ｚｔ＿１８５５５／ｚｔｈｄ／ｌｈｆｗ／２０２２／ｒｄｗｔ／２０２３０２／ｔ２０２３０２１４＿１９０３５９７。ｈｔｍｌ
［１６］ 參考ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ。ｃａｎｅｔ。ｃｏｍ。ｃｎ／ｓｈｉｗｕ／６３４４１５。ｈｔｍｌ
［１７］ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ。ｓｔａｔｓ。ｇｏｖ。ｃｎ／ｚｓ／ｔｊｗｓ／ｔｊｚｂ／２０２３０１／ｔ２０２３０１０１＿１９０３７６４。ｈｔｍｌ
［１８］ 可能更嚴格的做法是使用合同負債乘以（１－平均毛利率）作為以預售房屋價值的估計，使其和存貨統一口徑。
［１９］ｈｔｔｐｓ：／／ｍｐ。ｗｅｉｘｉｎ。ｑｑ。ｃｏｍ／ｓ／ｆＡｒ５ｍＯｍＣｕ６８６ｍＷ３０ＸＸ－ｇＹｗ 參考貝殼研究院假定